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Stocks, Flows, and Pimco (Wonkish)/April 19, 2011, 3:55 PM

Stocks, Flows, and Pimco (Wonkish) ストック、フロー、そしてピムコ(オタク風)

I’ve been getting questions about what happens when the Fed wraps up QE2 ― related especially to Bill Gross’s public view that interest rates will shoot up. This is related to the question of the extent to which QE2 has kept interest rates low. So a quick exposition of my theoretical position, which also happens to be more or less standard economics.
私は、特にビル・グロースが利子率の急騰を公言したことに関連して、FRBがQE2を行っている時には、何が起こっているのかについて質問をよく受ける。これは、QE2がどの程度まで利子率を低く抑えていたのかという疑問にも関連する。そこで、私の理論的な立場を簡単に示しておくことにする。それは偶然にも、多かれ少なかれ、標準的な経済学のものだ。

So: I basically think of asset prices in a Tobin-type stock equilibrium framework (pdf). People make portfolio choices, allocating their wealth among bonds, stocks, etc.. Asset prices – including the famous “q” – rise and fall to match these portfolio choices to the actual asset supplies.
私は基本的には、資産価格をトービン型のストック均衡フレームワークで考える。人々はポートフォリオの選択をして、彼らの資産を債権、株式等の間で割り当てる。資産価格―有名なトービンの「q」も含む―は、そのポートフォリオの選択と実際の資産供給が適合するように上下する。

On this view asset purchases matter because over time they change the stocks of assets available : by buying long term federal debt, the Fed takes some of that debt off the market, and hence drives up the price of what’s left, reducing interest rates. The flow – the rate of purchases – matters only to the extent that it affects expected returns.
この視点から言えば、人々は、利用可能な資産のストックを何度も交換することになるので、資産を購入することは重要である。つまり、長期の連邦債務を購入することによって、FRBは市場からその債務のうちいくらかを持ち去ることになり、それゆえ、残された債務の価格は上昇して、利子率は下がる。そのフロー―購入する速度―は、それが予想される収益に影響を与える程度において重要である。

On this view, the fact that the Fed is currently buying some large fraction of debt issuance is irrelevant; interest rates are determined by the willingness at the margin of private investors to hold the existing stock of debt, regardless.
この視点から言えば、現在、FRBが、発行される債務の大きな割合を購入しているという事実は関係がない。利子率は、それとは別に、民間の投資家が現存する債務のストックを喜んで保持するような利ざやによって決まる。

This view could be wrong, or at least incomplete. Investor inertia – a tendency to leave funds where they are – could give flows an independent role. But how much of a role? If you believe that it is obvious that rates will spike as soon as QE2 ends, you have to ask why investors aren’t moving out of US debt now in anticipation; you don’t have to believe in efficient markets to believe that totally obvious gains or losses will be anticipated.
この見方は間違っているか、あるいは少なくとも不完全である可能性がある。投資家の慣性―基金を現状のままにしておく傾向―が、フローに独立した役割を与える可能性がある。でも、その役割はどれほど大きいのか? もし、QE2が終了すればすぐに、利子率が跳ね上がるのは明らかと予想するなら、なぜ、投資家は、今、それを予想してアメリカの債務を外さないのかを考えなければならない。完全に明白な利益あるいは損失が予想可能であると考えるのに、効率的市場を信じる必要性はない。

I’d also add that if flows matter a lot ― if it’s hard to persuade investors to buy a suddenly increased quantity of newly issued Treasuries per month, as opposed to being willing to hold the total amount of Treasuries outstanding ― the big shift into budget deficits and the corresponding increase in Treasury issuance should have led to sharply rising interest rates. And as you may recall, some people did predict just that ― and ended up not just with egg on their faces, but losing a lot of money for their investors.
もし、フローが非常に重要であるなら、米国債残高の全体としての量を基準にするのとは違って、投資家に、月ごとに新たに発行される量が突然に増えた米国債を買うように説得するのは難しくなるということも付け加えておく―赤字予算への大きな転換と、それに伴う米国債の増加は急激な利子率の上昇を導くだろう。そして、覚えているかは分からないが、まさにそう予言した人々がいた―そして、結局、彼らは恥をかくだけではなく、顧客のお金を相当失うことになった。

So I don’t buy the notion that rates are low only because the Fed is doing QE2; if there were really a problem with the marketability of US debt, rates would be high regardless. And so I don’t expect rates to spike when QE2 ends unless there’s good economic news that gives us a reason to believe that the zero-rate policy on short-term rates will end sooner than expected.
そういうわけで、私は、FRBがQE2を行っているために、利子率が低いという考えを受け入れられない。本当に、アメリカの債務の市場性に問題があるなら、利子率はそれと関係なく上昇しているはずだ。そして、短期のゼロ金利が予想されるよりも早く終了すると信じる理由になるような良いニュースがない限り、私は、QE2が終わる時に利子率が跳ね上がるとは思わない。

Update: Also, if you think that US interest rates are being held down by the fact that in some sense the Treasury hasn’t had to go to the market lately, since the Fed is buying debt ― although the Fed isn’t actually buying it direct from Treasury ― consider the case of Greeece. Greece isn’t going to the market at all these days, since it’s getting all its funding from the bailout package. That hasn’t stopped the 10-year interest rate on its outstanding debt from reflecting investors’ perception of its underlying solvency:
更新:さらに、最近、FRBが債務を買い取っているために―実際には、FRBは直接に財務省から国債を買い取ってはいない―ある意味では、アメリカ国債が市場に流れる必要がないから、アメリカの利子率が低く抑えられていると考えているなら、ギリシアの例を考えてほしい。ギリシア国債は最近、その全てが緊急融資による基金によって賄われるようになって以来、まったく市場に流れていない。そのことは、根底にある支払い能力への投資家の認識を反映して、その債務残高の10年物の利子率が上昇するのを止める手立てとなっていない:

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