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Differential Recovery and the Dollar (Wonking Continues)/Februry 7, 2015 2:19 PM

Differential Recovery and the Dollar (Wonking Continues) 景気回復の違いとドル(再び専門的)

Rereading my post on the dollar and the recovery, I realize that it’s probably a very difficult read even for professionals; a bit too much writing down my own thought processes. So can I make my basic point using an off-the-shelf standard model, with only minor tweaking?
僕が書いた「ドルと景気回復」を読み返していて、これはたぶんプロの経済学者ですらすごく読みにくいことに気づいた。あまりにも僕自身の思考プロセスについて書きすぎていた。だから既存のモデルを使って、そこにほんの少し補足すれば、要点を分かってもらえるんじゃないかと考えた。

Well, after thinking about it on the treadmill, I suddenly realized that the basic model I needed is indeed out there, in a 1976 paper (pdf) by the much-missed Rudi Dornbusch and, um, me. What Rudi did there was lay out a two-country version of the classic Mundell-Fleming model, which can be reinterpreted to address the issues we face right now.
だらだらとその事に思いを巡らしていると、必要としている基礎的なモデルはすぐそこにあると気づいた。それは1976年に公表された論文で、著者はすごく過小評価されてきたルディ・ドーンブッシュと、ええと、僕だ。そこでルディがやったことは古典的なマンデル・フレミングモデルの2国バージョンを展開したことで、それを我々が現在直面している問題に再解釈することができる。

To preview the punchline: Using this analysis confirms my earlier conclusion, that it’s likely that a strong dollar will diffuse US recovery. It also suggests a point I wasn’t thinking about: America is much more at risk of importing Europe’s weakness than most people, myself included, seem to have realized – although the markets are acting as if that’s what they believe.
オチを下見しておこう:この分析を使うことによって、ドル高がアメリカの景気回復の障害になる可能性が高くなるという僕の先ほどの結論が確固たるものになる。それは僕が考えてなかった点にも示唆を与えてくれた:アメリカは僕自身を含むほとんどの人が認識しているよりもずっと、ヨーロッパ経済の脆弱性を輸入するリスクが高いということだ――市場はまるでそのことを知っているかのように行動しているわけだが。

Mundell-Fleming, if there are any gentiles still reading, is IS-LM for the open economy, with the additional assumption that capital flows freely across borders in search of the highest return. In the original Mundell version this was represented by assuming that interest rates are fully equalized. We can do this in a more sophisticated way by allowing for expected changes in the exchange rate, as Rudi himself so famously did in his overshooting paper. But let’s assume interest rate equalization for the moment.
マンデル・フレミング理論(今でも部外者でこれを読んでいる人がいるのかは分からないが)とは開放経済にIS-LM分析を適用したものであって、そこでは資本が国境を越え、最高の報酬を求めて自由に移動するという追加的な想定がなされている。元々のマンデルの論文では、これは利子率が完全に均等になることを意味していた。ルディ自身が有名なオーバーシューティング・モデルの論文で行なったように、これに為替変化の予想を取り入れてもっと洗練されたものにすることもできる。でも、とりあえず利子率は均等化するものと仮定しおこう。

Let’s also replace IS-LM with David Romer’s IS-MP (pdf): we replace the assumption of a fixed money supply with a Taylor-rule-type reaction function, which is more realistic but turns out to make no difference in this context. What Rudi showed was that in this framework short-run equilibrium in a two-country world can be represented as in Figure 1, which has real GDP in the two countries – Home and Foreign, which you can think of as America and Europe – on the axes.
さらに、IS-LMをデヴィッド・ローマーのIS-MPに置き換えておこう:固定された貨幣供給量の代わりに、テイラールール型の反応関数を仮定することになるわけだが、これはより現実的になるが、本筋には違いを与えないことが分かっている。ルディは、このフレームワークにおいて、2国世界の短期均衡を図1として示し、ここで2つの国――自国と外国、アメリカとヨーロッパのことと考えてもよい――の実質GDPは二つの軸で表されている。

020715krugman1-blog480.png

The diagram shows two schedules. AA is asset-market equilibrium – specifically, it’s the line along which interest rates in the two countries are equal. WW is goods-market equilibrium. It can be viewed either as the schedule along which world spending equals world income, or the locus of outputs traced out as you vary the exchange rate, making one country more competitive and the other less so. (Thanks to the magic of adding up, these are the same thing.)
このダイアグラムは2つのスケジュールを示している。AAは資産市場の均衡――具体的に言えば、2国の利子率が均等になる点をつなげたものになる。WWは財政上の均衡を示している。これは世界の支出と世界の所得が一致するスケジュールと見ることもできるし、為替レートを変化させ、一方の国の競争力が向上し、他方の国の競争力が低下した時(集計の魔法によって、これらは同じことになる)に描く生産高の軌跡と見ることもできる。

Now suppose that demand in one of the countries rises – traditionally Mundell-Fleming is used to analyze fiscal expansion, but a surge in household or business spending would look the same. As shown in Figure 1, WW shifts out, and output rises in both countries.
今、一つの国の需要が増大したと考えてみよう――伝統的に、マンデル・フレミング理論は財政拡張を分析する際に使われてきたが、家計や企業の支出の増加でも同じことになる。図1で示されたところによると、WWが外側にシフトし、両国の生産が増加する。

What’s interesting is that it doesn’t matter, as far as this result is concerned, which country experiences the initial rise in demand. Why? Because of the exchange rate. If America experiences a consumer boom, according to the model, the dollar will rise, so that a larger trade deficit siphons off much of the increase in demand and delivers it to Europe, up to the point where interest rates rise by the same amount in both economies.
興味深いのは、ここでの結果に関する限り、最初にどちらの国が需要の増加を経験するは重要ではない。なぜか? 為替レートのためだ。もしアメリカで消費ブームが起こるのなら、このモデルでは、ドル高になる。ゆえに、貿易赤字の拡大は増加した需要の大部分を吸い上げてしまい、増加した需要はヨーロッパに伝達されることになる。この過程は両国の利子率が同じになるまで続く。

OK, this is a strong result, which can easily be softened. Suppose that markets perceive the shock, whatever it is, as temporary. Then the rise in the dollar will be limited by the expectation that it will eventually fall back to a “normal” level. This expected future depreciation – from the current appreciated level – allows a gap to emerge between US and European interest rates, so that the rise in demand is incompletely shared. It all depends on how permanent the shock is expected to be.
もちろん、これは強い結論であり、簡単に和らげることができる。市場がこのショックを何であれ一時的なものと受け止めたとしよう。その時には、ドルの上昇は将来的に「通常の」レベルに下がるという予想によって限定的なものになる。この予想された将来のドル安――現在水準からの――がアメリカとヨーロッパ間の利子率のギャップを許容することになる。それゆえ、需要の増加の分け前は完全に等しくならない。それは全てそのショックがどれだけ永続的なものと考えられるかに懸かっている。

Wait, we’re not yet quite ready to apply the analysis to current events. For the fact is that both the US and the euro area are currently in a liquidity trap, with short-term interest rates against the (squishy but still relevant) zero lower bound. So shocks to spending don’t move short-term rates at all. Does this mean that nothing happens to the exchange rate?
まだ、この分析を現在の出来事に適用する準備は十分なものではない。アメリカとユーロ圏の両方が現在流動性の罠にかかっていて、短期利子率が(ぼやけているが現実に)ゼロ下限に直面しているという現実があるからだ。だから、需要のショックは全く利子率を変化させない。これは為替に何も起こらないことを意味するのか?

The answer is, only if the shocks are expected to die away before the economy exits the liquidity trap. A longer-lived shock should still move the exchange rate. And a shock that is seen as very long-term should have effects that approximate the first case, with the exchange rate moving enough to diffuse the effects of the shock roughly equally among the various economies, no matter where it originated.
その答えは、唯一、経済が流動性の罠から脱出する前に、このショックが消え去るかによる。長続きするショックはそれでも為替を動かす。すごく長期にわたって続くショックは最初のケースに近い結果をもたらすと考えられるが、その発端がどこであれ、様々な経済でそのショックの効果が大体同じになるまで、為替が変化することになる。

How can we map this story into real events? The developing U.S. recovery involves a virtuous circle of rising employment and strengthening housing markets that many people expect to go on for quite a while but not forever; it should therefore cause a dollar rise that dampens the expansion without killing it.
どうすればこの筋書きを現実の出来事に当てはめることができるのか? アメリカの景気が回復すれば、多くの人々が永遠ではないにしても、しばらくは雇用の増加と住宅市場の成長という好循環が続くと予想することになるわけだが、それはドル高をもたらし、全て消え去るわけでないとしても、景気拡大の勢いをそぐことになる。

But we’re not the only place where things are happening. Despite a slight improvement in recent numbers, Europe has been heading down, with growing fear that we’re looking at secular stagnation. If so, this is a very long-term shock – the kind that you would expect to be reflected in a weaker euro and falling interest rates outside as well as inside the euro area.
だが、そうなるのはアメリカのせいだけではない。最新の数値は少し改善しているものの、ヨーロッパ経済は減速していて、長期停滞になるという恐れが拡大している。そうなると、これはすごく長期的なショックになる――ユーロの下落と、とユーロ圏内部だけでなく外部でも利子率が下落していくと予想してしかるべきショック。

And that is what you actually see. The US economic news has been pretty good, yet long-term rates are way down from a year ago, mostly tracking the fall in European rates (Figure 2). A new Goldman Sachs report (no link) tries a statistical analysis of US bond yields, and concludes that for the past year Europe has been driving bond markets here as well as there; that’s what the model suggests.
そして、これは現実に起こっていることである。アメリカの経済ニュースはすごくいいのに、長期利子率は一年前から下落していて、ほぼヨーロッパでの利子率の下落をなぞっている(図2)。最新のゴールドマン・サックの報告書(リンクなし)はアメリカの国債利回りを統計的に分析して、ここ一年、ヨーロッパ経済はヨーロッパだけでなくアメリカの債券市場にも影響を与えていると結論付けている。それはモデルが提示しているとおりのことだ。

020715krugman2-tmagArticle.png

If this is right, markets are in effect betting that a plunging euro will export Europe’s woes to everyone, America very much included. The euro is their currency, but it may also be our problem.
これが正しいなら、市場はユーロ安がヨーロッパの苦しみを全ての国に(とりわけアメリカに)輸出することに賭けていることになる。ユーロは彼らの通貨であるわけだが、我々の問題であるのかもしれない。
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