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The Dollar and the Recovery (Wonkish)/ FEBRUARY 6, 2015

The Dollar and the Recovery (Wonkish) ドルと景気回復(専門的)

Good news in today’s jobs report, and the dollar shot higher. But a stronger dollar will make US goods less competitive, and act as a brake on further recovery. So how do we think about this? How much of the US recovery will be diffused to other countries via dollar strength and a bigger trade deficit?
今日の雇用統計でいいニュースが入ってきたことで、ドル高が進んだ。でも、ドル高はアメリカ製品の競争力を押し下げ、さらなる景気回復への障害になる。この事についてどう考えればいいのか? アメリカの景気回復は、ドル高と貿易赤字の拡大を通して、他の国にどれだけ放散するのか?

Time for a bit of analytical thinking, which is good for the soul in any case. Not to keep you in suspense, here’s the punchline: the US economy reaps the bulk of the gains from rising demand relative to other countries if and only if that relative rise is perceived by markets as temporary. If it’s seen as permanent – if, say, investors see strong US demand but Europe stuck in secular stagnation – we should expect a strong dollar to undo a lot of the gains.
少し分析的思考に取り組む時が来たようだが、それはどんな場合であれ精神にとっては良いことだ。焦らすつもりはないので、結論はこんなところ:アメリカ経済は、他の国と比べた需要の増加が市場によって一時的なものと認識された場合に、そしてその場合にのみ、相対的な需要の増加から来る利益を得ることができる。もしそれが永続なものと見られるのなら――例えば、投資家がアメリカの需要は堅調である一方、ヨーロッパは長期停滞に陥ると考えるのなら――我々が得た利益の多くはドル高により雲散してしまうことになる。

I could work this out in a fully specified intertemporal model, but I’m not in the mood, and anyway the intuition is the thing; so the full Obstfeld-Rogoffization is left as an exercise for readers.
この事を完全規定異時点間モデルで考えることもできるんだが、今はそんな気になれない。いずれにせよ、その洞察は重要だ:だから、完全なオブスフェルド・ロゴフ化は読者の宿題として残しておこう。

So, let’s start by thinking about an economy in normal times, i.e., not at the zero lower bound (which is squishier than we thought, but still relevant.) It looks like this:
まずは通常時の経済、つまりゼロ下限に陥っていない経済のことを考えてみよう(それは一般的に考えられているよりも頼りないものだが、それでも意味はある)。それはこんな感じになる:

image002.gif

We can think of demand as being determined by an IS curve, with real spending higher the lower the interest rate. What about the exchange rate and the trade balance? Hold off on that for a minute. And in normal times the central bank will adjust the interest rate to stabilize the economy, which for current purposes we can think of as meaning that it achieves full employment.
需要はIS曲線によって決まるものとして考えている。そこでは利子率が低いほど実質支出は高くなる。為替レートと貿易バランスについてはどう考えるか? しばらくその事は置いておこう。通常時なら、中央銀行は経済を安定させるために利子率を調節する。現在の目的の場合、それは完全雇用の維持を意味するものと解釈することができる。

What happens if there is an increase in demand, say because household balance sheets have improved? The IS curve shifts right:
例えば、家計のバランスシートが改善することによって、需要が増加した場合に何が起きるか? IS曲線が右にシフトする:

image004.gif

But if the central bank was doing its job, the economy was already at full employment. So this increase in demand will be reflected not in higher output, but in a rise in interest rates.
だが、中央銀行がその職務を遂行しているとすれば、経済は既に完全雇用の状態にある。そうなると、需要の増加は生産高の増加ではなく、利子率の高騰をもたらすことになる。

Now, open economy: we expect capital flows to equalize expected returns across countries. But the rise in demand initially raises rates in our country but not abroad. So what happens? Our currency rises, which causes a larger trade deficit; demand for domestic goods falls, while demand abroad rises, reducing the gap in interest rates. If the initial shock is perceived as permanent, this process should go all the way: the rise in US demand leads to an equal rise in interest rates around the world, and most of the demand shock is effectively diffused abroad.
今度は開放経済の場合:世界中で予想収益率が均等になるように資本が移動すると考える。でも、当初は、需要の増加は外国ではなく、アメリカの利子率を押し上げる。その時に何が起こる? アメリカの通貨が上昇し、それが貿易赤字を拡大させる。そして国内製品の需要は減少する一方、海外製品の需要は増加して、そのことが利子率のギャップを縮小させていく。もし当初のショックが永続的なものとみなされるのなら、このプロセスの通りに進行していくことになる:アメリカでの需要の増加は世界中の利子率を押し上げ、需要増加の大部分は最終的に外国に放散されてしまう。

Next step: look at the abnormal times we currently live in. Monetary policy is constrained by the zero lower bound, so that we’re below full employment:
次のステップ:我々が現在住んでいる異常な時代を見てみよう。金融政策はゼロ下限の制約によって制限されているので、完全雇用以下の状態にある:

image006.gif

What determines the exchange rate? If expected returns at home and abroad must be equal, and interest rates are zero both at home and abroad, the current exchange rate must equal the expected future exchange rate, which as we’ve seen is tied down by the requirement that the interest rates consistent with full employment be equalized.
何が為替レートを決定するのか? もし国内と外国の予想収益が必ず均等であって、国内と外国の利子率がどちらもゼロだとすれば、現在の為替レートは将来の予想為替レートと等しくならなければならない。そして、先に見たように、完全雇用が成り立つ利子率も等しくなるとする必要条件に拘束されている。

Now consider two pure cases of rising US demand.
今、アメリカの需要の増加を2つの純粋なケースで考えてみよう。

In case #1, everyone sees the relative strength of US spending as temporary – either they see it as a one-time blip that will go away, or they expect the rest of the world to exhibit a similar surge in demand in the not-too-distant future. In that case the dollar doesn’t move, and the bulk of the demand surge stays in the US.
#1のケースでは、すべての人がアメリカの相対的な支出の強さを一時的なものと見る――すぐに消え去る一回限りのものとして見るか、他の国もそう遠くない将来に需要が増加すると予想する。その場合にはドルは動かない。需要増加の大部分はアメリカにとどまる。

In case #2, everyone sees the strength of US spending relative to the rest of the world as more or less permanent. In that case the dollar rises sharply, effectively sharing the rise in US demand more or less evenly around the world. It’s important to note, by the way, that this is not just ordinary leakage via the import content of spending; it works via financial markets and the dollar, and happens even if the direct leakage through imports is fairly small.
#2のケースでは、すべての人がアメリカの他の世界に対する相対的な支出の強さをおおむね永続的なものと見る。その場合には、ドルは急騰し、結果として、アメリカの増加した需要は世界中に分散されることになる。ところで、これが支出に占める輸入を通しての通常の漏出だけはないことに注意しておくのが大切だ。それは金融市場とドルを通して作用するものであり、輸入を通しての直接的な効果がすごく低い場合でも発生する。

So, what’s actually happening? The dollar is rising a lot, which suggests that markets regard the relative rise in US demand as a fairly long-term phenomenon – which in turn should mean that a lot of the rise in US demand ends up benefiting other countries. In other words, the strong dollar probably is going to be a major drag on recovery.
実際に何が起きているのか? ドルはかなり上昇していて、そのことが示しているのは、市場はアメリカの相対的な需要の強さをかなり長期的な現象とみなしているということだ――そうなると、アメリカの増加した需要の大部分は他の国を潤す結果となる。言い換えるなら、ドル高は景気回復にとっておそらく深刻な足かせになるだろう。

後書き:全世界で金融緩和をやったほうがいいということ。
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