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Shinzo and the Invisibles/DECEMBER 7, 2014

Shinzo and the Invisibles シンゾーと見えない人たち

Brad DeLong is puzzled by some of what Ken Rogoff has to say about Japan, specifically his warning that Japan could face an attack from invisible bond vigilantes if it doesn’t quickly tackle long-run fiscal issues. I’m puzzled too, although it’s not just Rogoff — quite a few sensible people say similar things, and the truth is that I said such things about the US back in 2003.
ブラッド・デロングが、ケン・ロゴフが日本について語らなければならないこと、具体的に言えば、日本は早急に長期的な財政課題に取り組まなければ見えざる国債自警団からの攻撃に直面する可能性があるとする彼の警告に困惑している。僕もまた困惑しているんだが、それはロゴフだけのことではない――数多くの賢明な人々が似たことを言っているし、実のところ、僕も2003年のアメリカに関してそうしたことを言っていた。

But I was wrong, for reasons I laid out at length in my Mundell-Fleming lecture at the IMF last year. And in an important way I was just reiterating points that should have been clear from Rogoff’s own Mundell-Fleming lecture (pdf), back in 2001. And I’m a bit surprised that Ken doesn’t see it that way.
でも、僕は間違っていたわけだが、その理由に関しては去年のIMFのマンデル-フレミング理論に関する講演で長々と説明している。重要な意味において、僕はロゴフ自身によるマンデル-フレミング理論に関する2001年の講演で明白になっておくべきだったポイントを反復していたことになる。そして、ケンがそのように見ていないことに僕は少し驚いた。

Back in 2001 Ken surveyed the impact of Rudi Dornbusch’s “overshooting” model of exchange rates, which had an enormous impact on international macroeconomics, and arguably saved it from much of the nonsense that afflicted domestic macro. At the core of Rudi’s analysis was his resolution of what might seem like a paradox. Here’s the question: Suppose that for some reason a central bank increases the money supply, and that everyone believes that the increase is permanent. What happens to the exchange rate?
遡ること2001年にケンはルディ・ドーンブッシュによる為替レートの「オーバーシューティング(行き過ぎ)」モデルの影響を調査した。このモデルは国際マクロ経済学に莫大な影響をもたらし、おそらく国内マクロ経済学を苦しめているナンセンスの多くから救い出してくれた。ルディの分析の中核には一見パラドクス(逆説)に見える彼の解決策がある。ここで問題:何らかの理由で、中央銀行が貨幣供給量を増加させ、その増加が恒久的なものだと皆が信じたとしよう。為替レートに何が起こるだろう?

As Rudi pointed out, just about everyone agrees that in the long run the currency must depreciate, roughly in proportion to the money expansion. But in the short run, in a world of sticky prices — and anyone who looks at real exchange rates knows that we do, indeed, live in a world of sticky prices — the money expansion reduces interest rates. Now the seeming paradox: offered a lower interest rate than they can get in other countries, investors won’t want to hold a country’s bonds unless they expect its currency to rise; yet given the money increase, we should expect the currency to fall.
ルディが指摘したように、長期的には、その国の通貨はほぼ貨幣供給の増加量に釣り合う分だけ減価することにほぼ全ての人が同意するだろう。だが、短期的な粘着価格の世界では――そして、現実の為替レートを目にする全ての人が、我々は粘着価格の世界に生きていることを認めている――通貨膨張は利子率を低下させる。さて、ここで見たところパラドクスが出てくる:投資家は他の国で得られるより低い利子率を提示されたら、その国の通貨が将来増価すると予想しない限り、その国の国債を持とうとしないだろう。だが、貨幣供給量が増加したら、その国の通貨は下落すると予想するはずだ。

Rudi’s answer was that the currency must overshoot: it must drop below its long run value, so that it can be expected to rise thereafter, like this:
ルディの答えは、その通貨は行き過ぎなければならないということだ。その通貨は長期的な価値以下に下落しなければならない。それゆえ、その後に上昇すると予想することができる。こんな風に:

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Which brings us to the invisible bond vigilantes. Suppose that they are really out there, and that they suddenly demand that Japanese 10-year bonds offer a rate of return 200 basis points higher than US 10-year bonds. You might be tempted to say that Japanese interest rates will spike — but the Bank of Japan controls short-term rates, and long-term rates are mainly an average of expected short-term rates, so how is this supposed to happen?
このことが見えざる国債自警団の話につながってくる。彼らが本当に現れて、突然に10年物米国債より200ベーシスポイント高い利回りを10年物日本国債に要求してきたとしよう。日本の利子率は急騰するだろうと言いたくなるかもしれない――でも、日本銀行は短期の利子率をコントロールしているし、長期利子率は主に将来の短期利子率の平均値になるのだから、どのようにして、そんなことが起きるんだろうか?

No, the resolution of the puzzle is that rates wouldn’t rise. Instead, the yen would depreciate now so that investors can expect it to appreciate later. And this yen depreciation would be expansionary, not contractionary, in its effects on the Japanese economy. Given Japan’s current situation, the invisible vigilantes would be doing Japan a favor if they suddenly materialized and attacked!
いや、このパズルの解決策は、利子率は上がらないということだ。その代わりに、今円安になる。それゆえ投資家は将来円高になると予想することができる。そして、この円安が日本経済に与える影響に関しては景気拡張的なものであって、景気縮小的なものではない。日本の現在の状況を考えれば、見えざる国債自警団が突然に実体化して、攻撃を仕掛けてくるなら、それは日本にいいことをしていることになる!

I’ve had many discussions with smart people about this, and have never gotten an explanation of why it’s wrong; we usually end up with something like a warning that Japanese deflation might suddenly turn into uncontrolled inflation, which seems unlikely and certainly isn’t the way the warnings are usually phrased — we’re supposed to worry about turning into Greece 2010, not Weimar 1923.
僕は多くの賢明な人々とこの件について議論してきたが、なぜそれが悪いのかについての説明をいただいたことがない。我々は常に、日本のデフレが突然コントロール不能のインフレになるとする警告のようなものを受け取って終わりになるのだが、そんなことはありそうもないし、その警告が常に語られるような形には決してならない――我々は1923年のワイマール共和国ではなく、2010年のギリシアになることを心配すべきだとされている。

You might think that what we’re talking about is the lessons of history — but as far as I can tell, there are no historical examples of countries with debts in their own currency facing a Greek-style crisis. As I say in the linked paper, the closest I can find is the French franc crisis of the 1920s, and the fall of the franc was inflationary and expansionary, not contractionary.
今話しているのは歴史の教訓のことだと考える人もいるかもしれない――だが、僕の知るかぎり、自国通貨建ての借金でギリシア型の危機に陥った歴史的事例は一つも存在しない。先にリンクを張った論文で述べたように、僕が見つけ出した最も近い事例は1920年代のフランスのフランであって、そのフランの下落はインフレ期かつ景気拡張的あって、景気縮小的なものではなかった。

And it seems very strange to be lecturing Japan about the dangers of a crisis you can neither explain clearly in terms of an economic model nor justify by appeal to any relevant historical precedent.
経済学的なモデルでもはっきりと説明できず、妥当な歴史的先例を持ち出すことによって正当化することもできない危機の危険性について日本を説教しようとするのは本当に奇妙に見える。
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