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Unbalanced in Basel/MAY 13 4:04 AMMay 13 4:04 am

Unbalanced in Basel バーゼルの不均衡

Ambrose Evans-Pritchard draws our attention to a speech by Jaime Caruana, General Manager of the Bank for International Settlements. It is indeed a quite remarkable speech — and I mean that in the worst way; it’s a perfect illustration of the way permahawks keep finding new arguments for their never-changing demand that we raise interest rates now now now.
アンブローズ・エヴァンス-プリチャードが国際決済銀行(BIS)の総支配人ジェイム・カルアナのスピーチに着目している。それは、確かに、非常に驚くべきスピーチだ――僕はそれを最悪の意味で使っている。それは万年タカ派たちが今、今、今まさに利子率を上げたいという彼らの変わらざる欲求の論拠を次々と探し続けている様を完璧に描き出している。

Some background: the BIS has spent almost the whole period since the financial crisis struck calling for tighter money. Oddly, however, it keeps changing its justifications for that call. At first it was dire warnings of inflation just around the corner. Then it was financial instability. Now, with low inflation and possible deflation a growing concern, Mr. Caruana argues that (a) deflation is not so bad (b) we’re in a balance sheet slump, and that means loose money is bad.
いくつかその背景について:BISはこの金融危機が直撃して以来ほぼずっと金融引き締めを求め続けてきた。しかしながら、奇妙なことにその要求の根拠は変わり続けている。最初は、インフレが今そこに迫っているという緊急警告だった。その次は金融の不安定だ。今は低インフレで、デフレ突入の可能性が深刻な懸念材料になっているのに、カルアナ氏は(a)デフレはそれほど悪いものではない(b)ヨーロッパはバランスシート不況であり、そこでは金融緩和は悪い事なのだと主張している。

On the first point, isn’t it quite remarkable how the BIS has slid from warning about inflation — and dismissing concerns about deflation — to saying that deflation is OK? Beyond that, the main case for arguing that deflation is OK is economic growth during the late 19th century. Is that really a good model? Just to take the most obvious point: the late 19th century was marked by rapid population growth in the “zones of recent settlement” (basically places where Europeans were moving in, displacing or wiping out the locals). In the United States, population grew 2 percent a year from 1880-1910, sustaining high investment demand. And the zones of recent settlement also offered an outlet for very large capital outflows from Europe. In other words, the global situation was conducive to a high natural real rate of interest, making mild deflation much more sustainable than in today’s world.
最初の点に関して、BISがインフレについての警告――そしてデフレについての懸念は無視して――からデフレでも構わないと言うように態度を変えたのはすごく驚くべきことだ。それ以上に、彼のデフレでも構わないとする最大の根拠は19世紀後期の経済成長だ。それは本当に適切な模範例なのだろうか? 最も明白な点を取り上げよう:19世紀後半は「新定住圏」(基本的には、ヨーロッパ人が元の居住地を引き払って移住していた場所のこと)での急速な人口の増加で特徴付けられる。アメリカでは1880-1910年までに年間2%人口が増加していて、それが投資需要を支えていた。そして新定住圏はヨーロッパからの超巨額の資本流出のはけ口にもなっていた。言い換えれば、国際的状況が自然実質利子率を高めに促していたので、今日の世界よりもマイルドなデフレをずっと維持可能なものにしていた。

I’ll probably want to write more about Gilded Age deflation. But for now, let me turn to the balance-sheet thing. Mr. Caruana draws a distinction between the view that we’re suffering from inadequate aggregate demand, and what he claims is a contrasting view that the problem is too much debt; and he claims that the excess debt/balance sheet approach implies that expansionary monetary policy is unhelpful and counterproductive.
金ぴか時代のデフレに関しては今度の機会に詳しく書くつもりだ。でも、今はバランスシートのことについての話をさせてもらおう。カルアナ氏は、我々が不十分な需要に苦しんでいるという見解と、彼が主張する問題は過大な債務にあるという対照的な見解との相違点を指摘する。そして、過剰債務/バランスシート・アプローチでは拡張的な金融政策は役に立たず、逆効果であると主張する。

And I wonder what on earth he’s talking about.
一体全体、彼はどうしてそんなことが言えるのか?

It’s true that balance-sheet considerations were underemphasized in macroeconomics until recently. But it’s not too hard to put them into a more or less New Keynesian model — see, in particular (ahem) Eggertsson and Krugman (pdf). And what this analysis tells you is that expansionary monetary policy is more, not less, helpful than a model without balance-sheet effects would suggest, because high income and prices reduce the burden of debt.
バランスシート制約が最近までマクロ経済学の中で過小評価されてきたのは事実だ。でも、それを多かれ少なかれニューケインズ・モデルの枠組みに組み込むのはそれほど難しいことではない。具体的には(エッヘン)エガートソン-クルーグマン論文(pdf)を見よ。そこでの分析が示しているのは、バランスシート効果を考慮していないモデルより考慮しているモデルのほうが、高所得や高物価が債務の負担を引き下げるために、拡張的な金融政策の効果は減少するのではなく、増大するということだ。

And conversely, deflation is much worse in a debt-laden world than without, again because of its effect on the real burden. You don’t have to take my word for it — read Irving Fisher from 1933!
逆に、債務に悩む世界はそうでない世界よりも、再び実質債務の影響のために、デフレはもっと酷いものになる。僕の言葉じゃないじゃない――1933年のアーヴィング・フィッシャーの論文を見てくれ!

So how does the balance-sheet story turn into a case for tight money? I have no idea — there’s certainly no clear explanation in the Caruana speech.
なのに、どうやったらバランスシートのお話が金融引き締めの論拠に転化するんだろう? 僕は全然分からない――少なくとも、カルアナのスピーチの中では明白な説明は何もない。

By all means let’s talk about balance-sheet effects. But is it really too much to demand a model, or at least a carefully spelled-out mechanism? Right now it looks as if the BIS is claiming that balance sheets make the case for tight money because in Basel everything makes the case for tight money.
ぜひとも、バランスシート効果の話をしようじゃないか。でも、それは本当にモデルや、少なくとも明確なメカニズムの説明を求めることもできないほど大層なものなのか? 今のところ、BISは、バーゼルでは何もかもが金融引締めの理由付けになるんだから、バランスシートも金融引締めの理由付けになると主張しているようにしか見えない。
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