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Targets, Instruments, and the Zero Bound (Wonks Only)/March 31, 2012, 12:17 PM

Targets, Instruments, and the Zero Bound (Wonks Only) ターゲット、政策手段、そしてゼロ下限(全編オタク風)

I’ve been rereading Larry Ball’s impressive and disturbing what-happened-to-Ben-Bernanke analysis ― an analysis that, I happen to know, has caused much consternation in some circles. (“Surely it can’t be just groupthink! There must be very good reasons the Fed hasn’t done more!”) And I think there’s a way to further refine Ball’s analysis, making more sense of Bernanke’s retreat from earlier positions ― albeit one that still doesn’t cast a very flattering light on the Fed.
僕はラリー・ボールによる印象的かつ不穏な分析「バーナンキに何が起こったのか」を再読している――偶然知ったのだが、その分析によりいくつかのサークルが周章狼狽していると言う(「きっと、単なる集団思考のはずがない! FRBがこれ以上のことを行わないのにはすごくもっともな理由があるはずだ!」)。そして、僕は以前の立場から見たバーナンキの撤退――それは今でもFRBをよく見せているわけではないのだが――をもっと理解できるよう、ボールの分析をさらに磨き上げる方法があると考えている。

The story past the jump.
その話に移ろう。

Ball starts from what many of us already noted: Bernanke’s harsh early-naughties critique of the Bank of Japan’s inadequate response in the face of the zero lower bound ― its “self-induced paralysis” ― applies with almost eerie precision to the Bernanke Fed. So the question is what happened. Ball gets much more specific by pointing to an apparent shift in 2003, following an FOMC discussion of policy at the zero bound, in which BB appears to fully endorse the much more limited view of its policy options offered by Vincent Reinhart.
ボールは我々の多くが既によく知っていることか始める:ゼロ下限に直面した日本銀行の不十分な対応――その「自己誘発した麻痺状態」――への2000年代初めごろのバーナンキによる手厳しい批判は、不気味なほどバーナンキ自身が率いるFRBにも当てはまること。そこで疑問なのは何が起こったのかということだ。ボールははっきりと2003年に明らかな転換があったと指摘している。その年に、FOMCでゼロ下限に関する政策協議があったが、そこでバーナンキはヴィンセント・ラインハートによって提案された非常に限定的な視点の政策手段を完全に支持した。

As Ball parses it, before that meeting BB endorsed, at least as possibilities:
ボールが説明しているように、その会議の前、バーナンキが少なくとも可能性として支持していた政策は:

- Targeting long-term interest rates
- Currency depreciation
- Money financed deficit spending
- A Krugman-style inflation target
-長期金利を目標に設定すること
-通貨の切り下げ
-資金供給型赤字支出
-クルーグマン型のインフレターゲット


After 2003, however, his menu seemed to have been reduced to:
しかしながら、2003年以後、彼のメニューはおそらく引き下げられた:

- Guidance on future short-term rates (the rates the Fed sets)
- Purchases of long-term bonds and other nonconventional assets
- “Oversupplying reserves”, that is, just pushing up the monetary base
-将来的な短期金利(FRBが設定する金利)の指針を示すこと
-長期国債や他の非伝統的な資産の購入
-「預金準備を過剰に供給すること」、すなわち、マネタリーベースを積み増すだけ


Call these Menu A and Menu B. Ball speculates about why BB was willing to give up on Menu A, and lays it down to small-group sociology; what he doesn’t say, unless I’ve missed something, is what defines the difference between Menu A and Menu B.
これらをメニューAとメニューBと呼ぼう。ボールは、なぜバーナンキが進んでメニューAを捨てて、小グループの社会学に屈服したのか推測している。僕が見過ごしていないなら、彼はメニューAとメニューBの違いが何か定義を語っていない。

Well, here’s my take: Menu A involves the Fed setting targets that can be achieved only if the markets believe that it will persist with unconventional policies even as the economy recovers; ordering from Menu A requires, as I put it lo these many years ago, that the Fed “credibly promise to be irresponsible”. Menu B, on the other hand, involves more or less mechanical actions that the Fed can definitely take.
そして、これが僕の認識だ:メニューAは、経済が回復したとしても非伝統的な政策をやり通すと市場が信じる場合にのみ達成可能な目標をFRBが設定することを伴う。メニューAを実行しようとすれば、僕がかなり以前に述べたように、FRBが「確信をもって無責任になることを約束する」必要がある。一方、メニューBは、多かれ少なかれFRBが確実に実行できる行動ですむ。

Or if you like, Menu B is about instruments; menu A is about targets that the Fed might not succeed in hitting.
言ってみれば、メニューBは政策手段に関わるものであり、メニューAはFRBが達成できないかもしれない目標に関わるものだ。

Now, what I just said about Menu A may not be totally obvious, so let’s go through the list.
今、僕がメニューAについて言っていることは完全に明白ではないかもしれないので、そのリストを詳しく検討してみよう。

First, what does it take to target long-term interest rates? Since long rates are mainly determined by the expected path of short-term rates (but over a long horizon), it means making a more or less credible commitment to keep short rates low even when times look better. So it’s a credibility thing.
まず、長期利子率を目標にするには何が必要か? 長期利子率は主に短期利子率の予想経路によって決定されるので(非常に長期になるが)、景気が好転したとしても低めの短期利子率を維持することに信頼あるコミットメントをする必要があるということだ。つまり、それは信頼性の問題だ。

Currency depreciation is much the same thing: the value of a currency depends largely on investors’ comparisons of expected returns over a longish horizon (in fact, many forecasting models use long-term interest differentials to drive the exchange rate). So again, you can only keep your currency weak if you can credibly commit to low-interest policies far into the future; otherwise the markets will defy you (see what’s happening in Japan!)
通貨の切り下げもほぼ同じことが問題になる:通貨の価値は他と比較した長期的な予想収益に依存する(実際、多くの予想モデルでは為替レートを動かすものとして長期利子率の差異を使っている)。そこで再び、通貨を低く維持できるのは、遠い将来にわたって低利子率政策にコミットすると信じさせる場合にだけ可能なことだ。そうじゃないと、市場によって無視されてしまう(日本で起こったことを見よ!)。

Skipping ahead, inflation targeting ― which was my original contribution here ― is of course about credibility, since you don’t have immediate leverage over inflation while the economy is still depressed.
先回りして、インフレターゲット――これは元々僕が提案したもの――は、経済が落ち込んでいる限りインフレに対して直接的な影響を与えることはできないのだから、もちろん信頼性にかかわるものだ。

And what about money-financed deficits? This sounds at first like something you can just do, not a commitment issue. But here’s what you should ask: how do you know whether a deficit is money-financed? As long as you’re in a liquidity trap, it doesn’t matter at all what it says on the zero-interest pieces of paper you issue; they may say that they’re dollar bills or they may say that they’re T-bills, but they’re completely fungible at the margin. What matters is what happens after you emerge from the liquidity trap, and that depends on how the central bank acts: does it withdraw the monetary base it created when the economy was depressed, or does it let it stay out there and cause some inflation?
また資金供給型赤字支出についてはどうか? これは、一見、コミットメントの問題ではなく、やろうと思えばできることのように思える。でも、あなたが尋ねるべきは、どうやってその赤字支出がFRBの資金供給によってファイナンスされたものと知るのかということだ。流動性の罠にいる限り、発行されたゼロ金利の紙切れの上に何が書かれてあるかは問題ではない。つまり、そこにドル札と書いてあるかもしれないし、財務省証券と書かれてあるかもしれないが、それは完全な代替物である。重要なのは、流動性の罠から脱した後のことであって、それは中央銀行がどういう行動をするかにかかっている:不景気のときに増やしたマネタリーベースを引っ込めるのか、あるいはそのまま放置していくらかインフレを引き起こすのか。

In other words, you don’t know whether a deficit was really money-financed or not until the zero bound is no longer binding, and hence the effectiveness of allegedly money-financed spending depends on expectations ― again.
換言すれば、その赤字支出が本当に貨幣によりファイナンスされたものか、そうじゃないかは、ゼロ下限がもはや制約にならない時に至るまで分からない。ゆえに、疑わしい資金供給型赤字支出とされるものが効果を持つかどうかは期待にかかっている――またしてもだ。

All this stands in sharp contrast to Menu B. True, short-rate expectations are about the future ― but they’re about the near future, so there’s much less of a credibility issue. Having the Fed say that it will probably keep rates low until 2014 in the face of a depressed economy is very different from having it say that it will keep rates low until inflation hits 3 or 4 percent.
これら全てがメニューBと著しく対照的なものだ。たしかに、短期利子率の期待は将来にかかわるものだ――だが、それは近い将来にかかわるものだから、信頼性の問題といえる部分は非常に小さい。FRBが不景気の間2014年までずっと低利子率をおそらく維持すると発言することと、インフレ率が3%か4%になるまでずっと低利子率を維持すると発言することとは大きな違いがある。

And the other items are not expectations-based at all; the Fed can just buy MBS and stuff the banks with reserve, and that’s a fact, whatever the consequences may be.
そして他の項目は期待に基礎を置くものではない。FRBはMBS(住宅モゲージ担保証券)を買うことができるし、銀行の預金準備を増やすことができる、その帰結がどうであれ、それは事実だ。

So now we can ask, why has the Fed been willing to go for Menu B but not Menu A?
そして、今、我々は尋ねることができる、なぜFRBはメニューAではなくメニューBを求めたのか?

Well, Ben Bernanke answered that question ― not about himself, but about the Bank of Japan, which back in 2001 he described as being unwilling to announce a target it wasn’t sure it knew how to achieve. He castigated the BoJ for this attitude, for being unwilling “to try anything that isn’t absolutely guaranteed to work”.
えっと、ベン・バーナンキがその質問に答えている―彼自身のことについてじゃなく、日本銀行のことについてのことで、2001年に彼は達成する手段が分かっていると確信できない目標を発表することを渋ったものとして描いている。彼は日本銀行のこの態度、「確実に成功するか保証できないものであってもあらゆる政策を試してみる」気がないことを酷評している。

And then he became a central banker himself.
そして、その後、彼自身が中央銀行家になった。

You can see where I’m going here. Menu B is, if you like, safer for the Fed than Menu A, because it is defined in terms of actions rather than results; the Fed can point to what it is doing, rather than announce a target for long-term rates or inflation that it might fail to hit. So Menu B serves institutional objectives better. Unfortunately, it doesn’t do the job for the economy. To be fair, we don’t know that Menu A would, in fact, be sufficient. But Benanke the Younger ― BB before he was assimilated by the Fedborg ― would have said that this was no reason not to try.
僕がどこに話を持って行きたいのか分かるよね。言うなれば、メニューBはメニューAよりもFRBにとって安全なんだよ。なぜって、メニューBは結果じゃなくて行動によって定義されるものだから。つまり、失敗するかもしれない長期利子率やインフレ率の目標を発表する代わりに、RRBは実際に行うことを指し示せばすむ。だから、メニューBは組織の目標として都合がいい。不幸なことに、それは経済のため行われていることではない。公平に言えば、僕はメニューAが実際に十分なものか分からない。でも若きバーナンキ――FRB生命体と同化する前のバーナンキ――なら、これを試してみない理由はないと言っただろうに。


後書き:クルーグマンには世間体や馴れ合いは本当に通用しないな。
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