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Woodford on Monetary Policy (Sort of Wonkish)/September 1, 2012, 8:13 AM

Woodford on Monetary Policy (Sort of Wonkish) 金融政策に関するウッドフォードの見解

I’m not in Jackson Hole — actually, I appear to have been blackballed for a long time, probably because I had the temerity to criticize the great Greenspan before it was fashionable. No matter. I can still read the papers — and the most important one was by Mike Woodford (pdf).
僕はジャクソンホールには参加していない――実際、おそらくグリーンスパン批判がファッションになる前に無謀にもそれをやってしまったもんで、ずっとのけ者にされてるみたいだ。別に問題はない。もうその論文を読むことはできている――そして、その中で一番重要なのがマイク・ウッドフォードの論文(pdf)だ。

Woodford’s paper is long and really dense, mainly because he discusses at exhaustive lengths a large number of empirical studies. But the bottom line is “Ben, ur doing it wrong”.
ウッドフォードの論文は、彼が徹底的といえるほど詳細にたくさんの実証研究を検討しているために、長く本当に密度が高いものになっている。だが、その結論は「ベン、あんたのやってることは間違いだ」ということ。

The topic is what, if anything, monetary policy can do when interest rates are up against the zero lower bound (or the near-zero lower bound — it doesn’t matter exactly what the minimum is). Under these conditions, conventional monetary policy — just buying up short-term debt with newly created bank reserves — has no traction.
そこで議題になってるのは、利子率がゼロ下限(もしくはゼロ下限近傍――最小値が正確に何であるかは重要ではない)に達したときに、金融政策が何らかの効果を持ちうるのかということ。これらの状況の下では、伝統的な金融政策――ただ短期債券を買うことによって、銀行の預金準備を増やすこと――は牽引力を持たない。

Yet this need not mean that the central bank is without options. I think I was the first to make a point (pdf) that Woodford and Gauti Eggertsson greatly expanded in 2003, namely, that the central bank can still gain traction if it can convince the public that it will pursue a more inflationary policy than previously expected after the economy recovers. As I wrote way back then, the central bank needs to credibly promise to be irresponsible.
だが、このことは中央銀行にオプションがないということを必ずしも意味しない。僕は自分が最初にその点を突いた(pdf)と考えているが、それは2003年にウッドフォードとガウティ・エガートソンによって大幅に拡張された。具体的に言うと、中央銀行が、経済が回復した後にも以前の予想よりもっとインフレ的な政策を追求することを、公衆に確信させることができれば、牽引力を再び取り戻すことができる。僕がその時書いたように、中央銀行は信頼ある形で無責任になることを約束する必要がある。

But can it really do this? Woodford devotes the first half of the paper to an extended review of the evidence on “forward guidance”, in which central banks signal their future intentions — and finds strong evidence that such talk matters. So his answer is yes, the Fed could boost the economy by making a commitment to hold off on raising interest rates when recovery finally kicks in.
でも、中央銀行は本当にそんなことができるのか? ウッドフォードはその論文の前半部を「先行き見通し」(中央銀行が将来の意思を発信すること)に関する証拠の拡張的な論評に費やしている――そして、そのようなメッセージが重要な意味を持つという強い証拠を見出した。だから、彼の答えはイエスだ。FRBは、景気が回復しても、利子率の引き上げを遅らせるとコミットメントすることによって、経済を押し上げることができる。

But that isn’t what the Fed has mainly done, at least not explicitly. Instead, it has relied on purchases of nonconventional assets (misleadingly billed as quantitative easing or QE), especially long-term debt. Has this been effective? Woodford parses the evidence, and concludes tentatively that most of the apparent effects of QE actually come through the expectations channel — that is, that QE works, to the extent it does, largely because markets see it as a form of forward guidance.
だが、それはFRBが主としてやってきたことではない。少なくとも明示的なものとしては。それよりも、FRBは非伝統的な資産の購入(量的緩和やQEと言う誤解を生む名前で呼ばれる)、特に長期国債の購入に依存してきた。これは効果があったのか? ウッドフォードは証拠を解析して、QEの明示的な効果のほとんどは予想の経路を通して達成されたものである――つまり、QEは、市場がそれをFRBの先行き見通しと見なす程度において、効果があった――と試験的に結論を下している。

So what should the Fed be doing? Woodford concludes that it needs to make a change in its basic policy pronouncements, so as to make them “history-dependent” — that is, it needs to promulgate a view of its intentions that would lead it to be slower to raise rates following a big slump than it would in other circumstances. And let me repeat the past tense: following a big slump, not just when you’re in it.
それなら、FRBはなにをすべきなのか? ウッドフォードは基本的な政策表明のやり方を変えて、「歴史依存的」なものにする必要がある――つまり、大不況の後には、他の状況の場合よりも利子率の引き上げを遅らせるという意思を表明する必要があると言うこと――と結論を下している。そして、その過去時制を繰り返させてほしい:現在の状況だけなく、大不況の後にも

How to do this? Nominal GDP targeting would be one answer, because it would give the Fed a reason to hold off for a long time on rate hikes. Other schemes might also do the trick.
どうやってこれをやるのか? 名目GDPターゲットが一つの答えになる。なぜなら、それがFRBに長期間利子率引き上げを遅らせるための理由を与えるから。他のスキームにも機能するものがあるかもしれない。

The point is that this is exactly what the Fed has not done. Bernanke has gone to great lengths to reassure politicians that policy will revert to normal as soon as possible, that the Fed remains as vigilant as ever about inflation; and while Woodford doesn’t quite say this, all this amounts to offering forward guidance in exactly the wrong direction.
ポイントは、まさにFRBがこうしたことをやってないってこと。バーナンキは労をいとわず、できるだけ早期に通常の政策に回帰する、FRBはかつてと同じほどインフレに対し警戒していると言っては政治家たちを安心させようとしている。ウッドフォードはこういうことをやるなと言っている。これらは全て間違った方向の先行き見通しを与えることになってしまうから。

Important stuff.
重要な内容だ。
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Wicksell Goes To China/September 5, 2012, 1:20 PM

Wicksell Goes To China ヴィクセルが中国に行く

The idea that we are at the mercy of the Chinese — that terrible things would happen if they stopped buying our bonds — is very influential. Yet it’s just wrong.
我々アメリカ人は中国の手中にあるという考え――中国人がアメリカ国債を買うのを止めれば、恐ろしいことが起こる――がすごく幅を利かせている。だが、それはまったくの間違いだ。

Think of it this way: the argument that interest rates would soar if the Chinese bought fewer bonds is the same as the argument that interest rates would soar when the U.S. government sold more bonds — which, as you may recall, was the subject of fierce debate more than three years ago — and you know how that turned out.
こんな風に考えてほしい:中国人が米国債を買うのを止めれば、利子率が急騰するという主張は、アメリカ政府がもっと国債を売りに出せば、利子率が急騰するという主張と同じことだ。覚えているか分からないが、実際にその問題は3年以上前に激しい論争になっていた――その後の成り行きはご存知の通り。

Again, you can think of this in terms of Wicksell: we’re in a situation in which the incipient supply of savings — the amount that people would save at full employment — is greater than the incipient demand for investment. And this excess supply of savings leads to a depressed economy.
また、これをヴィクセル的な観点から考えることもできる:現在の我々の状況では、先天的な貯蓄の供給――完全雇用の時に人々が貯蓄する量――が先天的な投資の需要を上回っている。そして、この過剰貯蓄が経済を落ち込ませている。

What China does by buying bonds is add to the excess savings — which makes our situation worse. (This is just another way of saying that the artificial trade surplus hurts our economy — just another way of stating the same thing). And we want them to do less of it; far from fearing that they will stop, we should welcome the prospect.
中国が米国債を買うと、この過剰貯蓄がさらに増える――それは我々の状況を悪化させる。(これを言い替えると、中国の人為的な貿易黒字はアメリカ経済に損害を与えている――同じことを別の表現で言っているだけ)。そして、我々は過剰貯蓄が小さくなってほしい。つまり、彼らが米国債の購入をストップすることは恐ろしいものであるどころか、我々はその見込みを歓迎すべきなんだ。

Yet this point isn’t even controversial — by and large, commentators aren’t even aware that fear-of-China syndrome might be in error.
この点には論争の余地すらない――概して、コメンテーターたちは中国恐怖症が間違っているかもしれないことに気づいてさえいなわけだが。
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