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Inflation, Here and There (Wonkish)/April 16, 2011, 8:51 am

Inflation, Here and There (Wonkish) インフレ、あちらでもこちらでも(オタク風)

A few notes about recent inflation developments.
最近のインフレの進展について少し書いておこう。

Inflation is now a big and growing problem in emerging economies. Why? It’s the combination of the liquidity trap in advanced economies and the unwillingness of emerging nations to let their currencies rise.
インフレは現在途上国において、大きい問題に膨らみつつある。どうしてだろうか? それは、先進国における流動性の罠と新興国が通貨の上昇を放置しようとしないこととの組み合わせによるものだ。

The story runs like this: in advanced economies, the collapse of housing bubbles and the overhang of debt run up during the Great Moderation is leading to persistently depressed demand, even with very low policy interest rates. The result is low returns to investment; not much point in adding to capacity when you’re not using the capacity you have.
話はこんな流れだ:住宅バブルの崩壊と「大平穏期」の頃に積み上がった借金の行き過ぎにより、非常に低い金利であっても、いつまでも需要が落ち込んでいる。その結果は投資に対しての低いリターンだ。今すでにある設備が使用されていない状況で、さらに設備を増やすのはあまり意味がない。

Meanwhile, emerging economies have plenty of demand, in part because they’re emerging, in part because they didn’t share in the big debt runup. So what the world economy “wants” to do is have large capital flows from North to South, and, correspondingly, large current account deficits in the emerging world — which would, of course, help the advanced economies recover.
その間、途上国にはたくさんの需要があった。部分的にはそれがまさに新興だからであり、また大規模な借金をしていなかったことにある。そこで世界経済が「望む」のは、北から南への巨額の資本移動だが、それは同時に新興国の巨額の経常赤字を意味する―もちろん先進国の経済の回復に資するはずだった。

But since the doctrine of immaculate transfer is false, the transmission mechanism by which capital flows get translated into trade balances has to involve a rise in the relative prices of goods and services produced in the emerging nations. The natural and easy way to get that would be via currency appreciation; but governments don’t want to see that happen. So the invisible hand is in effect getting the same result — gradually — by pushing up nominal prices in these countries.
しかし一点の曇りもないかのような資本移転の考えは虚妄だ。資本移動が貿易収支に変換されるための伝達メカニズムは、新興国で生産される財サービスの相対的な上昇を必要とする。それを達成するためには、通貨の増価を経るのが自然であり、簡単でもある。でも政府はそれを見るのがお気にめさない。そこで見えざる手は、それらの国の名目価格を―徐々に―押し上げることにより結果として同じ効果を達成する。

It’s worth noting that when these governments try to control inflation by squeezing demand rather than by letting their currencies rise, they’re not just engaged in an eventually doomed effort; they’re also helping to perpetuate the slump in advanced countries. Good work all around.
政府がインフレをコントロールしようとする時、通貨の上昇を放置するより、需要を押さえ込むこむという手段をとるのは注目に値する。その努力は単なる徒労に終わったのではない。それは先進国の景気停滞を永続化させる効果もあった。大した効果だ。

Meanwhile, back in the North …
「北」の話に戻ろう…

March core inflation came in lower than expected, and there’s been a lot of talk about that. But really, when it comes to high-frequency data, stuff happens. People who got all worked up over a bump in prices, seeing it as the harbinger of a big inflationary takeoff, were ignoring the lessons of history, which is that short-run spikes in inflation generally reverse themselves.
3月のコアインフレは予想されたより低かった、そしてそのことについて多くの議論があった。しかし振幅するデータを見ると、分かることがある。物価の隆起にやっきになり、それを高インフレが始まる前触れとみなしている人々は歴史の教訓を忘れてしまっている。それは短期のインフレの盛り上がりは一般的に反転するということだ。

I’ve taken to looking at the Billion Price Index, which looks a lot like the goods-only, but with much higher frequencies. And right now the BPP index is clearly indicating that the big price bump of early 2011 is fading away:
ビリオン・プライス・インデックスを見てみよう、それは財のみが対象だが、かなりの振幅するデータを含んでいる。現在BPPは明らかに、2011年早期の大規模な価格の隆起はが消えつつあることを示している:

bpp411.jpg

And taking the longer perspective, you can’t have a wage-price spiral if wages refuse to spiral; and all indications are that wages are being held down by high unemployment, never mind gas and food prices:
長期的な観点で見ると、賃金がスパイラル的に上昇しないなら、賃金と物価のスパイラル的な上昇はありえない。そしてあらゆる指数が、賃金は高失業率に抑えこまれていると示している。ガソリンと食品の価格を気にする必要はない:

fredgraph4.png

Wage growth hasn’t fallen as much as I expected a couple of years ago; it’s now clear to me that I failed to put enough weight on the downward wage rigidity literature. But there’s nothing here to suggest any reason to consider inflation a problem.
賃金は一年前私が予想したよりは落ち込んでいない。私が賃金の下方硬直性を十分評価できなかったのは明らかだ。しかしインフレを問題として考える理由がないことには変わりがない。
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Why People Say “Eeh!” When They Learn About the ECB/April 8, 2011, 9:35 am

Why People Say “Eeh!” When They Learn About the ECB なぜ人はECBについて知ると“Eeh!” と言うのか

With all the craziness at home, I didn’t have time to comment on the European Central Bank’s decision to raise rates despite continuing very high unemployment.
国内のことに忙しすぎて、ヨーロッパ中央銀行が非常に失業率が高いにもかかわらず、利子率を上げるという決定をしたことにコメントする時間がなかった。

The first thing to say is that overall eurozone numbers look very much like US numbers: a blip in headline inflation due to commodity prices, but low core inflation, and no sign of a wage-price spiral. So the same arguments for continuing easy money at the Fed apply to the ECB. And the ECB is not making sense: it’s raising rates even as its official acknowledge that the rise in headline inflation is likely to be temporary.
まず言いたいのは、全般的なEUの状況はアメリカとよく似ているように見える。日用品のヘッドラインインフレ率が一時的に上昇している一方、コアインフレ率は低いし、賃金がスパイラル的に上昇する兆候もない。そこでFRBが金融緩和を続けていることに対する議論は、そのままECBにも当てはまる。そして公式にはヘッドラインインフレ率が一時的なものに止まるであろうことを認識しているのに、ECBが利子率を上げるのは理解不能だ。

But there’s another, euro-specific aspect to this story. I was spared the need for chart-making by this very good post by Paul Mason, who gives us this:
しかしこの話にはEUに特有の面もある。ポール・マイソンが非常に良いポストをしてくれたため、私はわざわざチャートを作らずにすんだ。これが彼が提供してくれものだ:

untitled1.jpg

During the eurobubble years, there were huge capital flows to peripheral economies, leading to a sharp rise in their costs relative to Germany. Now the bubble has burst, and one way or another those relative costs need to be brought back in line. But should that take place via German inflation or Spanish deflation?
ユーロバブルの時代に、ヨーロッパの周縁諸国に巨額の資本流入があり、それはドイツに対する相対的コストの急上昇につながった。現在バブルが破裂すると、どうにかしてその相対コストを引き下げことが必要になった。しかしそれはドイツのインフレか、スペインのデフレかどちらの経路でなされるのか?

From a pan-European view, the answer is surely some of both — and given that deflation is always and everywhere very costly, the bulk of the adjustment should in fact take the form of rising wages in Germany rather than falling wages in Spain.
汎ヨーロッパ的な視点からは、答えはきっと両方という事になる―そしてデフレが常にどんな場所でもコストがかかるものだとすると、その調整はスペインの賃金の下落を通してではなく、ドイツの賃金の上昇という形で達成されるべきだろう。

But what the ECB is in effect signaling is that no inflation in Germany will be tolerated, placing all of the burden of adjustment on deflation in the periphery. From the beginning, euroskeptics worried about one-size-fits-all monetary policy; but what we’re getting is worse: one-size-fits-one, Germany first and only.
しかしECBが結果として示唆しているのは、ドイツのゼロインフレは許容されるし、デフレの調整に掛かる全ての負担は周縁諸国が負うということである。当初からユーロ懐疑主義者は、一つのもので全てに合わせる金融政策を懸念していた。しかし我々はもっと悪いものを手にしている:それは一つのものを一つに合わせるもの、ドイツが唯一であるということだ。

That’s a recipe for a prolonged, painful slump in the periphery; large defaults, almost surely; a great deal of bitterness; and a significantly increased probability of a euro crackup.
それは周縁諸国に長引く、苦痛に満ちたスランプをもたらすレシピだ。ほぼ確実な巨額のデフォルト、相当な程度の苦しみ、ユーロ崩壊の可能性の深刻な増加。

Aside from that, it’s prudent, reasonable policy.
それを脇にどければ、慎重で合理的な政策であるが。

Exchange Rates and Price Stickiness (Wonkish)/February 5, 2011, 10:13 am

Exchange Rates and Price Stickiness (Wonkish) 為替と物価の粘着性(オタク風)

I mentioned recently that the correlation between nominal and real exchange rates is one key piece of evidence that we live in a Keynes-Friedman world of sticky prices, not the classical, perfect flexibility world of real business cycle theorists. Now that I have a few moments, let me elaborate on that.
最近名目為替レートと実質為替レートの相関は、我々がケインズ-フリードマン型の粘着価格の世界に生きているのであり、古典派の完全に伸縮的なリアルビジネスサイクル理論の世界ではないことの決定的な証拠であると話した。いま少し時間をいただいて、そのことに説明させてほしい。

In international macro we talk a lot about real exchange rates, which are price-level adjusted rates. The nominal dollar-euro rate is the number of dollars per euro; the real dollar-euro rate is dollars/euro * European price level / US price level. So suppose that there were a doubling of prices in America while inflation remained at zero in Europe, but that the dollar lost half its value against the euro. The real exchange rate, which measures the relative price of US goods, would not change.
国際マクロ経済学では、我々はよく物価水準を調節された実質為替レートについて語る。名目ドル-ユーロレートとはユーロの数量に対するドルの数量のことだ。そして実質ドル-ユーロレートとはドル/ユーロ*ヨーロッパの物価水準/アメリカの物価水準のことである。そこでヨーロッパのインフレがゼロのままで、アメリカの物価水準が2倍になるとすると、ドルの価値はユーロの半分になってしまうことになる。アメリカの財の相対価格を測るものである実質為替レートは変化しない。

If you have a classical view of the world, you would argue that nominal shocks should affect the nominal, not the real exchange rate: the real exchange rate is a real phenomenon, and money is a veil. Specifically, you’d expect any nominal shock to move the price level by the same amount that they move the exchange rate. In reality, however, what we normally see is that nominal and real exchange rates are very closely correlated. Here are changes in the US-German nominal and real exchange rate (computed using consumer prices, and with Deutsche marks before 2000, euros thereafter) since 1951:
もしあなたが古典派の世界観を持つなら、名目ショックは名目為替レートに影響を与えるのであり、実質為替レートではないと言うだろう。つまり実質為替レートは実質的な現象であり、貨幣はベールにすぎないと。具体的に言うと、どんな名目的なショックも、それが為替レートを動かすのとちょうど同じ量だけ物価水準を動かすと想定するだろう。だが現実に我々が通常目にするものは、名目為替レートと実質為替レートの緊密な相関である。ここにアメリカ-ドイツの名目と実質の為替レート(消費者物価を使用してある、そしてドイツは2000年まではマルクで、1951年以降はユーロ)がある:

usgermx.jpg

Now, a classical economist could (and some did) try to explain away this observation by arguing that what’s going on here is that there are real shocks, and that monetary policy was used to stabilize each country’s price level. But then you run into another problem, highlighted in a classic paper by Mike Mussa (haven’t found the original online, but he summarized the argument here (pdf)). Mussa pointed out that the behavior of both nominal and real exchange rates changed dramatically when the exchange rate regime changed, becoming vastly more volatile with the end of Bretton Woods. You can see that in the figure above; here’s one of Mussa’s figures, which highlights it even better because it covers a shorter period of floating rates:
今でも古典派の経済学者ならこの観察を、ここで起こったことの背後には実質的なショックがあり、金融政策はそれぞれの国の物価水準を安定化するために使われるものと論じることで言い逃れすることができるだろう(そしていくらかの人はした)。しかしその時マイク・ムッサの古典的な論文によって強調された新たな問題に突入する(オリジナルはオンライン上では見つけられなかったが、その議論を要約したものがここにある)。ムッサは名目と実質の為替レートの動きが、為替レートのレジームが変わる時に劇的に変わることを指摘した。ブレトンウッズ体制の終わりには非常に変動的になったことだ。その図を示そう。これはムッサの図の一つだが、それが変動レート制の短い期間をカバーしているためさらに分かりやすい:

mussarx.jpg

You can, if you’re desperate, try to explain this away by saying that there was some fundamental structural change in the early 1970s, but at that point you’re deep into epicycle territory. And there’s more — for example, Ireland went abruptly from having a stable real exchange rate against the UK to having a stable rate against Germany when it joined the European exchange rate mechanism, etc..
やけくそになれば、1970年の初めになんらかの根本的な構造変化があったと主張することにより言い逃れしようとすることもできる。しかしこの時あなたは周天円の領域に沈み込んでいる。そしてもっと多くのことがある―例えば、アイルランドはイギリスに対して為替レートを安定化させていたのを、ヨーロッパ為替メカニズムに参加する時ドイツに対して安定化させるようになった、等々。

Incidentally, I suspect that this evidence is one reason why international macro people have tended to stay more Keynesian than domestic macro people — why those of us who read Obstfeld and Rogoff knew that Ricardian equivalence didn’t imply ineffectual fiscal policy, while even Nobel laureates on the domestic macro side were getting it wrong. If you work with international data, the evidence for price stickiness is so overwhelming that it’s hard to stay in denial.
ついでに言えば、この事実が、なぜ国際マクロ経済学者の人々がドメスティックな経済学者の人々よりケインジアンであり続ける理由の一つであるというのは疑わしい―なぜならオブズフェルド・ロゴフを読んでいる我々は、リカードの等価原理が財政政策の無効性を意味するものでないことを知っているが、一方ノーベル賞受賞者でさえドメスティックなマクロ経済学者はそれを誤解している。国際的なデータに精通していれば、価格の粘着性証拠は圧倒的なためそれを否定し続けるのは難しい。

Oh, and to anticipate some comments: saying that wage and price stickiness is clearly there, and that it plays a key role in how we should understand the slump we’re in, does not say that increased wage flexibility is the answer; see this post.
いくつかのコメントを予想して言っておく。賃金と価格の粘着性は明らかに存在するし、それが我々が陥っているスランプを理解するための重要な手がかりになっている。賃金の伸縮性を高めることが答えだなんて言わないで、ここの投稿を見てくれ。

1921 and All That/April 1, 2011, 5:25 pm

1921 and All That 1921年のこと

Every once in a while I get comments and correspondence indicating that the right has found an unlikely economic hero: Warren Harding. The recovery from the 1920-21 recession supposedly demonstrates that deflation and hands-off monetary policy is the way to go.
私が右派は胡散臭い経済のヒーロー、ウォーレン・ハーディングを見出しつつあることを書くとしばしばコメントや手紙をもらう。1920~21年の不況からの回復はたぶんデフレと不干渉の金融政策との間には一本の道があることを示していると言うのだ。

But have the people making these arguments really looked at what happened back then? Or are they relying on vague impressions about a distant episode, with bad data, that has been spun as a confirmation of their beliefs?
だが、こういう議論をしている人たちはその時本当に何が起こったか見たのだろうか? あるいは遠い過去のエピソードについて、酷いデータを使った曖昧な印象を信念の確信にまで捻じ曲げたんではないのか?

OK, I’m not going to invest a lot in this. But even a cursory examination of the available data suggests that 1921 has few useful lessons for the kind of slump we’re facing now.
私はこの事にそれほど関わるつもりはない。だが、利用可能なデータを使ってちょっと調べただけでも1921年が現在直面する不況のための有用な教訓にはならないことが分かる。

Brad DeLong has recently written up a clearer version of a story I’ve been telling for a while (actually since before the 2008 crisis) — namely, that there’s a big difference between inflation-fighting recessions, in which the Fed squeezes to bring inflation down, then relaxes — and recessions brought on by overstretch in debt and investment. The former tend to be V-shaped, with a rapid recovery once the Fed relents; the latter tend to be slow, because it’s much harder to push private spending higher than to stop holding it down.
ブラッド・デロングは最近私が言い続けている話(実際2008年の危機の前から)の分かりやすいバージョンを書いている―すなわち、インフレ闘争不況と言うべきFRBがどうにかしてインフレを抑えようとすることにより起こり、その後緩和されるものと―借金と投資の行き過ぎによって起こる不況には大きな違いがあると言うことだ。前者はいったんFRBが緩和に転じると急速なV字回復になる傾向がある。一方後者は緩慢なものになる傾向がある、なぜなら民間の支出を拡張させるのは、それを押さえつけるよりももっと難しいからだ。

And the 1920-21 recession was basically an inflation-fighting recession — although the Fed was trying to bring the level of prices, rather than the rate of change, down. What you had was a postwar bulge in prices, which was then reversed:
そして1920~21年の不況は基本的にインフレ闘争不況だった―FRBは物価の変化率よりもその水準を下げようとしていたが。戦後価格に突出があり、その後反転するのが分かる

fredgraph.jpg

Money was tightened, then loosened again:
マネーが引き締められ、後に再び緩和されている:

fredgraph2.jpg

Discount rates are a problematic indicator, but here’s what happened to commercial paper rates:
割引率は問題の多い指標だが、これがコマーシャルペーパーのレートに起こったこと:

harding2.jpg

And so there was a V-shaped recovery:
そしてV字回復がある:

harding1.jpg

The deflation may have helped by increasing the real money supply — at least Meltzer thinks so (pdf) — but if so, the key point was that the economy was nowhere near the zero lower bound, so there was plenty of room for the conventional monetary channel to work.
デフレは実質貨幣供給量を増やすことにより改善していたかもしれない―少なくともメルツァーはそう考えている―しかしもしそうなら重要なことは、経済がゼロ金利の下限近くにあっては駄目で、従来の貨幣の経路が作用するための余地がなくてはならないと言うことだ。

All of this has zero relevance to an economy in our current situation, in which the recession was brought on by private overstretch, not tight money, and in which the zero lower bound is all too binding.
このこと全てが現在の経済状況に当てはまらない。そこでの不況は民間の行き過ぎによって起こったのであり、金融引き締めのためではないし、ゼロ金利の下限ではまったく身動きが取れない。

So do we have anything to learn from the macroeconomics of Warren Harding? No.
そこで我々がウォーレン・ハーディングのマクロ経済学から学べることはあるだろうか? 何もない。

The Transmission Mechanism for Quantitative Easing (Wonkish)/April 4, 2011, 9:06 am

The Transmission Mechanism for Quantitative Easing (Wonkish) 量的緩和の伝達メカニズム(オタク風

It’s now widely claimed that QE2 has been a success — and for sure, the US economy, which seemed to be sliding into a deflationary morass last summer, has perked up since then. But why? A few thoughts.
現在量的緩和が成功していると広く喧伝されている―確かに、昨年デフレの泥沼に滑り落ちていくと思われたアメリカ経済はその時以来活気付いている。しかしどうやって? ちょっと考えてみよう。

Back in the old days, when dinosaurs roamed the earth and students still learned Keynesian economics, we used to hear a lot about the monetary “transmission mechanism” — how the Fed actually got traction on the real economy. Both the phrase and the subject have gone out of fashion — but it’s still an important issue, and arguably now more than ever.
古い時代を振り返れば、恐竜が大地をのし歩き、生徒たちはいまだケインズ経済学を学んでいた。その時我々は金融の「伝達メカニズム」についてよく聞いたものだ―実際FRBはどうやって実体経済に牽引力を持つのか。そのフレーズも主題も時代遅れになったが―だが今でも重要な主題である、疑いなくかつてよりも現在もっと。

Now, what you learned back then was that the transmission mechanism worked largely through housing. Why? Because long-lived investments are very sensitive to interest rates, short-lived investments not so much. If a company is thinking about equipping its employees with smartphones that will be antiques in three years, the interest rate isn’t going to have much bearing on its decision; and a lot of business investment is like that, if not quite that extreme. But houses last a long time and don’t become obsolete (the same is true to some extent for business structures, but in a more limited form). So Fed policy, by moving interest rates, normally exerts its effect mainly through housing.
その時教えられていたのは、伝達メカニズムは主に住宅産業を通して働くということだ。どうしてだろうか? なぜなら長期の投資は利子率にとても敏感だが、短期の場合にはそれほどではないからだ。もし企業が従業員にスマートフォンを配布することを考える時、それは3年後には骨董品になってるだろうから、利子率はその決定に大きな影響を与えないだろう。そして多くのビジネス投資は、その率が極端なものでないならそういうものだ。だが住宅は長期間存続するものであり、時代遅れになることもない(もっと限定された形でだが、同じことはビジネス用の建造物にもある程度当てはまる)。そういうわけでFRBの政策は、利子率を動かすことにより、一般的に主に住宅産業を通してその効果を発揮する。

Not this time, however, since housing is deeply depressed and there’s a huge overhang of excess capacity.
だが今回はそうではない、住宅産業は酷く沈滞しているし、過剰供給であふれている。

So if QE2 did work, how did it work?
もし量的緩和が機能してるなら、どのようにして?

Well, if you look at the sources of fourth-quarter growth it looks like this:
うん、四半期の成長の源泉を見れば、こんな感じだ:

qe2transmission.jpg

It’s basically consumption and net exports. Now, that net export number is a bit funny: there was a huge drop in imports, which probably came largely from a rundown in inventories, and isn’t sustainable. Still, trade does seem to be making a positive contribution. Nonresidential investment has been rising rapidly, but it was doing that even before QE2 was announced.
それは基本的に個人消費と純輸出だ。純輸出に関してはちょっと奇妙だ:輸入の大幅な落ち込みがあったが、それはおそらく主に在庫の圧縮から生じたものだが、持続可能なものではない。今でも貿易はポジティブな貢献をしてるように思える。非住宅投資は急上昇しているが、それは量的緩和が発表される前からである。

And what might be driving consumption and net exports? How about this?
何が消費と純輸出を押し上げたんだろうか? こんなグラフはどうかな:

12fredgraph.png


For what it’s worth, casual observation suggests that a lot of the growth in consumer spending has been at the high end, which suggests in turn that a higher stock market might be driving it. And the lower dollar has clearly helped US exporters and import-competing firms.
役立つ情報か分からないが、パッと見る限り消費支出の急成長はピークに達していて、それを牽引しているのは高い株価であるように思える。そしてより低いドルは明らかにアメリカの輸出企業と輸入品と競争関係にある産業の企業に貢献している。

If QE really is working through stocks and the dollar, are there further implications? I’m not sure — in a highly indebted society, you might hesitate at policies that would increase private debt further, but if stocks are driving the story, the consumers now spending more aren’t the same people who are in debt trouble — so that’s actually OK. And as for the weaker dollar, if the Chinese and the Brazilians don’t like it, they are free to let their currencies appreciate.
もし実際量的緩和が株価とドルを通して作用しているなら、なんらかの意味はあるだろうか。私は確信できないが―非常な借金社会において、もっと個人の借金を増やさせるような政策には躊躇するかもしれないが、株価がこの話の牽引役なら、現在多くの支出をしている消費者は今借金の問題を抱えた人々と同じではない―それならOKだろう。弱いドルに関しては、もし中国やブラジルがそれを好まないにせよ、彼らはその通貨が上昇するにまかせている。

Anyway, that’s my casual take on what has happened. I would say that if it’s right, it’s far from clear that the recovery will prove self-sustaining.
とにかく私は起こったことをそう考えている。それが正しいなら、景気回復が自己持続的なものであるのは明白であるとはほど遠いと言える。
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