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Differential Recovery and the Dollar (Wonking Continues)/Februry 7, 2015 2:19 PM

Differential Recovery and the Dollar (Wonking Continues) 景気回復の違いとドル(再び専門的)

Rereading my post on the dollar and the recovery, I realize that it’s probably a very difficult read even for professionals; a bit too much writing down my own thought processes. So can I make my basic point using an off-the-shelf standard model, with only minor tweaking?
僕が書いた「ドルと景気回復」を読み返していて、これはたぶんプロの経済学者ですらすごく読みにくいことに気づいた。あまりにも僕自身の思考プロセスについて書きすぎていた。だから既存のモデルを使って、そこにほんの少し補足すれば、要点を分かってもらえるんじゃないかと考えた。

Well, after thinking about it on the treadmill, I suddenly realized that the basic model I needed is indeed out there, in a 1976 paper (pdf) by the much-missed Rudi Dornbusch and, um, me. What Rudi did there was lay out a two-country version of the classic Mundell-Fleming model, which can be reinterpreted to address the issues we face right now.
だらだらとその事に思いを巡らしていると、必要としている基礎的なモデルはすぐそこにあると気づいた。それは1976年に公表された論文で、著者はすごく過小評価されてきたルディ・ドーンブッシュと、ええと、僕だ。そこでルディがやったことは古典的なマンデル・フレミングモデルの2国バージョンを展開したことで、それを我々が現在直面している問題に再解釈することができる。

To preview the punchline: Using this analysis confirms my earlier conclusion, that it’s likely that a strong dollar will diffuse US recovery. It also suggests a point I wasn’t thinking about: America is much more at risk of importing Europe’s weakness than most people, myself included, seem to have realized – although the markets are acting as if that’s what they believe.
オチを下見しておこう:この分析を使うことによって、ドル高がアメリカの景気回復の障害になる可能性が高くなるという僕の先ほどの結論が確固たるものになる。それは僕が考えてなかった点にも示唆を与えてくれた:アメリカは僕自身を含むほとんどの人が認識しているよりもずっと、ヨーロッパ経済の脆弱性を輸入するリスクが高いということだ――市場はまるでそのことを知っているかのように行動しているわけだが。

Mundell-Fleming, if there are any gentiles still reading, is IS-LM for the open economy, with the additional assumption that capital flows freely across borders in search of the highest return. In the original Mundell version this was represented by assuming that interest rates are fully equalized. We can do this in a more sophisticated way by allowing for expected changes in the exchange rate, as Rudi himself so famously did in his overshooting paper. But let’s assume interest rate equalization for the moment.
マンデル・フレミング理論(今でも部外者でこれを読んでいる人がいるのかは分からないが)とは開放経済にIS-LM分析を適用したものであって、そこでは資本が国境を越え、最高の報酬を求めて自由に移動するという追加的な想定がなされている。元々のマンデルの論文では、これは利子率が完全に均等になることを意味していた。ルディ自身が有名なオーバーシューティング・モデルの論文で行なったように、これに為替変化の予想を取り入れてもっと洗練されたものにすることもできる。でも、とりあえず利子率は均等化するものと仮定しおこう。

Let’s also replace IS-LM with David Romer’s IS-MP (pdf): we replace the assumption of a fixed money supply with a Taylor-rule-type reaction function, which is more realistic but turns out to make no difference in this context. What Rudi showed was that in this framework short-run equilibrium in a two-country world can be represented as in Figure 1, which has real GDP in the two countries – Home and Foreign, which you can think of as America and Europe – on the axes.
さらに、IS-LMをデヴィッド・ローマーのIS-MPに置き換えておこう:固定された貨幣供給量の代わりに、テイラールール型の反応関数を仮定することになるわけだが、これはより現実的になるが、本筋には違いを与えないことが分かっている。ルディは、このフレームワークにおいて、2国世界の短期均衡を図1として示し、ここで2つの国――自国と外国、アメリカとヨーロッパのことと考えてもよい――の実質GDPは二つの軸で表されている。

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The diagram shows two schedules. AA is asset-market equilibrium – specifically, it’s the line along which interest rates in the two countries are equal. WW is goods-market equilibrium. It can be viewed either as the schedule along which world spending equals world income, or the locus of outputs traced out as you vary the exchange rate, making one country more competitive and the other less so. (Thanks to the magic of adding up, these are the same thing.)
このダイアグラムは2つのスケジュールを示している。AAは資産市場の均衡――具体的に言えば、2国の利子率が均等になる点をつなげたものになる。WWは財政上の均衡を示している。これは世界の支出と世界の所得が一致するスケジュールと見ることもできるし、為替レートを変化させ、一方の国の競争力が向上し、他方の国の競争力が低下した時(集計の魔法によって、これらは同じことになる)に描く生産高の軌跡と見ることもできる。

Now suppose that demand in one of the countries rises – traditionally Mundell-Fleming is used to analyze fiscal expansion, but a surge in household or business spending would look the same. As shown in Figure 1, WW shifts out, and output rises in both countries.
今、一つの国の需要が増大したと考えてみよう――伝統的に、マンデル・フレミング理論は財政拡張を分析する際に使われてきたが、家計や企業の支出の増加でも同じことになる。図1で示されたところによると、WWが外側にシフトし、両国の生産が増加する。

What’s interesting is that it doesn’t matter, as far as this result is concerned, which country experiences the initial rise in demand. Why? Because of the exchange rate. If America experiences a consumer boom, according to the model, the dollar will rise, so that a larger trade deficit siphons off much of the increase in demand and delivers it to Europe, up to the point where interest rates rise by the same amount in both economies.
興味深いのは、ここでの結果に関する限り、最初にどちらの国が需要の増加を経験するは重要ではない。なぜか? 為替レートのためだ。もしアメリカで消費ブームが起こるのなら、このモデルでは、ドル高になる。ゆえに、貿易赤字の拡大は増加した需要の大部分を吸い上げてしまい、増加した需要はヨーロッパに伝達されることになる。この過程は両国の利子率が同じになるまで続く。

OK, this is a strong result, which can easily be softened. Suppose that markets perceive the shock, whatever it is, as temporary. Then the rise in the dollar will be limited by the expectation that it will eventually fall back to a “normal” level. This expected future depreciation – from the current appreciated level – allows a gap to emerge between US and European interest rates, so that the rise in demand is incompletely shared. It all depends on how permanent the shock is expected to be.
もちろん、これは強い結論であり、簡単に和らげることができる。市場がこのショックを何であれ一時的なものと受け止めたとしよう。その時には、ドルの上昇は将来的に「通常の」レベルに下がるという予想によって限定的なものになる。この予想された将来のドル安――現在水準からの――がアメリカとヨーロッパ間の利子率のギャップを許容することになる。それゆえ、需要の増加の分け前は完全に等しくならない。それは全てそのショックがどれだけ永続的なものと考えられるかに懸かっている。

Wait, we’re not yet quite ready to apply the analysis to current events. For the fact is that both the US and the euro area are currently in a liquidity trap, with short-term interest rates against the (squishy but still relevant) zero lower bound. So shocks to spending don’t move short-term rates at all. Does this mean that nothing happens to the exchange rate?
まだ、この分析を現在の出来事に適用する準備は十分なものではない。アメリカとユーロ圏の両方が現在流動性の罠にかかっていて、短期利子率が(ぼやけているが現実に)ゼロ下限に直面しているという現実があるからだ。だから、需要のショックは全く利子率を変化させない。これは為替に何も起こらないことを意味するのか?

The answer is, only if the shocks are expected to die away before the economy exits the liquidity trap. A longer-lived shock should still move the exchange rate. And a shock that is seen as very long-term should have effects that approximate the first case, with the exchange rate moving enough to diffuse the effects of the shock roughly equally among the various economies, no matter where it originated.
その答えは、唯一、経済が流動性の罠から脱出する前に、このショックが消え去るかによる。長続きするショックはそれでも為替を動かす。すごく長期にわたって続くショックは最初のケースに近い結果をもたらすと考えられるが、その発端がどこであれ、様々な経済でそのショックの効果が大体同じになるまで、為替が変化することになる。

How can we map this story into real events? The developing U.S. recovery involves a virtuous circle of rising employment and strengthening housing markets that many people expect to go on for quite a while but not forever; it should therefore cause a dollar rise that dampens the expansion without killing it.
どうすればこの筋書きを現実の出来事に当てはめることができるのか? アメリカの景気が回復すれば、多くの人々が永遠ではないにしても、しばらくは雇用の増加と住宅市場の成長という好循環が続くと予想することになるわけだが、それはドル高をもたらし、全て消え去るわけでないとしても、景気拡大の勢いをそぐことになる。

But we’re not the only place where things are happening. Despite a slight improvement in recent numbers, Europe has been heading down, with growing fear that we’re looking at secular stagnation. If so, this is a very long-term shock – the kind that you would expect to be reflected in a weaker euro and falling interest rates outside as well as inside the euro area.
だが、そうなるのはアメリカのせいだけではない。最新の数値は少し改善しているものの、ヨーロッパ経済は減速していて、長期停滞になるという恐れが拡大している。そうなると、これはすごく長期的なショックになる――ユーロの下落と、とユーロ圏内部だけでなく外部でも利子率が下落していくと予想してしかるべきショック。

And that is what you actually see. The US economic news has been pretty good, yet long-term rates are way down from a year ago, mostly tracking the fall in European rates (Figure 2). A new Goldman Sachs report (no link) tries a statistical analysis of US bond yields, and concludes that for the past year Europe has been driving bond markets here as well as there; that’s what the model suggests.
そして、これは現実に起こっていることである。アメリカの経済ニュースはすごくいいのに、長期利子率は一年前から下落していて、ほぼヨーロッパでの利子率の下落をなぞっている(図2)。最新のゴールドマン・サックの報告書(リンクなし)はアメリカの国債利回りを統計的に分析して、ここ一年、ヨーロッパ経済はヨーロッパだけでなくアメリカの債券市場にも影響を与えていると結論付けている。それはモデルが提示しているとおりのことだ。

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If this is right, markets are in effect betting that a plunging euro will export Europe’s woes to everyone, America very much included. The euro is their currency, but it may also be our problem.
これが正しいなら、市場はユーロ安がヨーロッパの苦しみを全ての国に(とりわけアメリカに)輸出することに賭けていることになる。ユーロは彼らの通貨であるわけだが、我々の問題であるのかもしれない。
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Greenish Shootlets in Southern Europe (Implicitly Wonkish)/April 10, 2014

Greenish Shootlets in Southern Europe (Implicitly Wonkish) 南ヨーロッパの芽吹き(言うまでもなく専門的)



There are hints of recovery in some of Europe’s austerity-stricken economies. Even Greece is finally showing some signs of an uptick. And you know one thing is going to happen: some people will say, “See — growth despite austerity! Krugman and the Keynesians were wrong!”
緊縮財政が直撃した南ヨーロッパ諸国のいくつかで景気回復の兆しがある。ギリシアですらようやく経済が上向きになる兆候が見られる。そうなると、次に起こることはすぐに想像がつく:「ほら見ろ、緊縮財政をやっても成長するんだよ! クルーグマンとケインズ経済学は間違ってたんだよ!」てなことを言い出す人が出てくる。

What’s interesting is that at the very same time other people (or in some cases, I think, the same people) are pointing to the lack of recovery in the United States and declaring “This has gone on so long that it can’t be cyclical. Krugman and the Keynesians are wrong!”
興味深いのは、別の人々(同じ人々である可能性もあると思うんだが)が、アメリカは景気回復をしていない事を持って、「こんなに長い期間に不況が続いているんだから、循環的なものであるはずがない。クルーグマンとケインズ主義は間違ってるんだ!」と宣言していることだ。

So whatever happens, I’m proved wrong. So it goes.
何が起こっても、僕の間違いが証明されたことになってしまう。だから、どうしようもない。

But what we should really be doing, of course, is asking what the models (not the person) predicts. And I want to enlarge on some points I made last fall.
でも、もちろん、本当に我々がやるべきなのは、そのモデル(人ではなく)がどんな予想をしたか尋ねてみることだ。去年の秋に僕が指摘した点を拡張しておこう。

Back then I pointed out that textbook macroeconomics says that economies will eventually self-correct from adverse demand shocks, including those created by fiscal austerity. And I do mean textbook: from the World’s Best Principles Book,
その時に、教科書では、経済は逆向きの需要ショック(緊縮財政によって生み出されたものも含めて)があっても最終的には自動修復することになると指摘した。教科書と言っても、あの世界最高の初級教科書の中から:

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The idea is that high unemployment produces gradually falling wages and prices, and that the economy slides down the aggregate demand curve until full employment is restored in the long run. The problem is that this is the long run in which we are all dead — that is, the cost in output lose and lives ruined may be immense by the time you finally get there.
そこでの考え方とは、高失業率が徐々に賃金と物価を引き下げ、総需要曲線が下方にシフトすることにより、長期的には経済は完全雇用を回復するというものだ――つまり、最終的にそこに至るまで、生産の喪失と人生の破滅というコストは莫大なものになるかもしれない。

Beyond that, I noted that in a liquidity trap it’s hard to see why aggregate demand should slope down. The usual channel through which lower prices increase demand, via an increased real money supply and lower interest rates, doesn’t work; meanwhile a worsened burden of debt means that a falling price level probably reduces demand. So the aggregate demand curve slopes the “wrong” way, and the auto-correct mechanism doesn’t work:
それ以上に、以前も指摘したように、流動性の罠の中では、総需要曲線が右下がりになる理由を見出すのは難しい。実質貨幣供給量の増加と利子率の低下を通じて、物価の低下が需要を増加させるという通常のチャネル(経路)は機能しない。一方、債務負担が増加することにより、物価水準の下落はおそらく需要を減少させる。そうすると、需要曲線は「間違った」方向に傾くことになり、自動調整メカニズムは機能しない:

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The paradox of flexibility 伸縮性のパラドクス

But wait: this is an analysis for a closed economy, or more realistically, for an economy with a floating exchange rate. What if you’re Greece, with a fixed exchange rate (because you have no currency of your own) vis-a-vis a much larger currency area? IN that case falling wages and prices make you more competitive, so that the aggregate demand curve probably slopes down after all, for different reasons.
でも、待った:これは閉鎖経済、もっと現実的に言えば、変動為替相場の経済に対しての分析になる。ずっと大きな通貨圏に対して固定為替相場制を取っているギリシアならどうなるんだろうか? その場合には、賃金と物価の低下により競争力が高まり、総需要曲線は別の理由により右下がりになるだろう。

So we would expect deflation in Greece eventually to produce recovery, even in a totally Keynesian framework. The point, however, is that the cost of austerity and currency rigidity has been immense, and will continue to be immense for years even if GDP is finally growing again.
だから、完全にケインズ経済学の枠組みであっても、ギリシアのデフレは最終的には景気回復を呼び起こすと考えられる。だが、重要なのは、最後にはGDPが再び回復するとしても、緊縮財政と為替が変動しないことによるコストは莫大であり、それが今後何年にもわたって続いて行くということだ。


後書き:ここで言う世界最高の初級教科書とはクルーグマンが書いた教科書のこと。

Unbalanced in Basel/MAY 13 4:04 AMMay 13 4:04 am

Unbalanced in Basel バーゼルの不均衡

Ambrose Evans-Pritchard draws our attention to a speech by Jaime Caruana, General Manager of the Bank for International Settlements. It is indeed a quite remarkable speech — and I mean that in the worst way; it’s a perfect illustration of the way permahawks keep finding new arguments for their never-changing demand that we raise interest rates now now now.
アンブローズ・エヴァンス-プリチャードが国際決済銀行(BIS)の総支配人ジェイム・カルアナのスピーチに着目している。それは、確かに、非常に驚くべきスピーチだ――僕はそれを最悪の意味で使っている。それは万年タカ派たちが今、今、今まさに利子率を上げたいという彼らの変わらざる欲求の論拠を次々と探し続けている様を完璧に描き出している。

Some background: the BIS has spent almost the whole period since the financial crisis struck calling for tighter money. Oddly, however, it keeps changing its justifications for that call. At first it was dire warnings of inflation just around the corner. Then it was financial instability. Now, with low inflation and possible deflation a growing concern, Mr. Caruana argues that (a) deflation is not so bad (b) we’re in a balance sheet slump, and that means loose money is bad.
いくつかその背景について:BISはこの金融危機が直撃して以来ほぼずっと金融引き締めを求め続けてきた。しかしながら、奇妙なことにその要求の根拠は変わり続けている。最初は、インフレが今そこに迫っているという緊急警告だった。その次は金融の不安定だ。今は低インフレで、デフレ突入の可能性が深刻な懸念材料になっているのに、カルアナ氏は(a)デフレはそれほど悪いものではない(b)ヨーロッパはバランスシート不況であり、そこでは金融緩和は悪い事なのだと主張している。

On the first point, isn’t it quite remarkable how the BIS has slid from warning about inflation — and dismissing concerns about deflation — to saying that deflation is OK? Beyond that, the main case for arguing that deflation is OK is economic growth during the late 19th century. Is that really a good model? Just to take the most obvious point: the late 19th century was marked by rapid population growth in the “zones of recent settlement” (basically places where Europeans were moving in, displacing or wiping out the locals). In the United States, population grew 2 percent a year from 1880-1910, sustaining high investment demand. And the zones of recent settlement also offered an outlet for very large capital outflows from Europe. In other words, the global situation was conducive to a high natural real rate of interest, making mild deflation much more sustainable than in today’s world.
最初の点に関して、BISがインフレについての警告――そしてデフレについての懸念は無視して――からデフレでも構わないと言うように態度を変えたのはすごく驚くべきことだ。それ以上に、彼のデフレでも構わないとする最大の根拠は19世紀後期の経済成長だ。それは本当に適切な模範例なのだろうか? 最も明白な点を取り上げよう:19世紀後半は「新定住圏」(基本的には、ヨーロッパ人が元の居住地を引き払って移住していた場所のこと)での急速な人口の増加で特徴付けられる。アメリカでは1880-1910年までに年間2%人口が増加していて、それが投資需要を支えていた。そして新定住圏はヨーロッパからの超巨額の資本流出のはけ口にもなっていた。言い換えれば、国際的状況が自然実質利子率を高めに促していたので、今日の世界よりもマイルドなデフレをずっと維持可能なものにしていた。

I’ll probably want to write more about Gilded Age deflation. But for now, let me turn to the balance-sheet thing. Mr. Caruana draws a distinction between the view that we’re suffering from inadequate aggregate demand, and what he claims is a contrasting view that the problem is too much debt; and he claims that the excess debt/balance sheet approach implies that expansionary monetary policy is unhelpful and counterproductive.
金ぴか時代のデフレに関しては今度の機会に詳しく書くつもりだ。でも、今はバランスシートのことについての話をさせてもらおう。カルアナ氏は、我々が不十分な需要に苦しんでいるという見解と、彼が主張する問題は過大な債務にあるという対照的な見解との相違点を指摘する。そして、過剰債務/バランスシート・アプローチでは拡張的な金融政策は役に立たず、逆効果であると主張する。

And I wonder what on earth he’s talking about.
一体全体、彼はどうしてそんなことが言えるのか?

It’s true that balance-sheet considerations were underemphasized in macroeconomics until recently. But it’s not too hard to put them into a more or less New Keynesian model — see, in particular (ahem) Eggertsson and Krugman (pdf). And what this analysis tells you is that expansionary monetary policy is more, not less, helpful than a model without balance-sheet effects would suggest, because high income and prices reduce the burden of debt.
バランスシート制約が最近までマクロ経済学の中で過小評価されてきたのは事実だ。でも、それを多かれ少なかれニューケインズ・モデルの枠組みに組み込むのはそれほど難しいことではない。具体的には(エッヘン)エガートソン-クルーグマン論文(pdf)を見よ。そこでの分析が示しているのは、バランスシート効果を考慮していないモデルより考慮しているモデルのほうが、高所得や高物価が債務の負担を引き下げるために、拡張的な金融政策の効果は減少するのではなく、増大するということだ。

And conversely, deflation is much worse in a debt-laden world than without, again because of its effect on the real burden. You don’t have to take my word for it — read Irving Fisher from 1933!
逆に、債務に悩む世界はそうでない世界よりも、再び実質債務の影響のために、デフレはもっと酷いものになる。僕の言葉じゃないじゃない――1933年のアーヴィング・フィッシャーの論文を見てくれ!

So how does the balance-sheet story turn into a case for tight money? I have no idea — there’s certainly no clear explanation in the Caruana speech.
なのに、どうやったらバランスシートのお話が金融引き締めの論拠に転化するんだろう? 僕は全然分からない――少なくとも、カルアナのスピーチの中では明白な説明は何もない。

By all means let’s talk about balance-sheet effects. But is it really too much to demand a model, or at least a carefully spelled-out mechanism? Right now it looks as if the BIS is claiming that balance sheets make the case for tight money because in Basel everything makes the case for tight money.
ぜひとも、バランスシート効果の話をしようじゃないか。でも、それは本当にモデルや、少なくとも明確なメカニズムの説明を求めることもできないほど大層なものなのか? 今のところ、BISは、バーゼルでは何もかもが金融引締めの理由付けになるんだから、バランスシートも金融引締めの理由付けになると主張しているようにしか見えない。

Deficits and Interest Rates — The History/July 25, 2013

Deficits and Interest Rates — The History 財政赤字と利子率――その歴史

I occasionally see people arguing that the historical association — that is, pre-crisis — between budget balances and interest rates presents some kind of challenge to conventional macroeconomics. (Oddly, you see this from both left and right; the Wall Street Journal, for example, was very much for deficits before it was against them). But is there really any problem?
時おり、財政収支と利子率の歴史的関係――つまり、リーマンショック以前の――は、伝統的なマクロ経済学にとってある種の難題を突きつけていると主張する人を見かけることがある(奇妙なことに、この主張は左派と右派の両方で見受けられる。たとえば、ウォール・ストリート・ジャーナルは反対派に回る前にはすごく財政赤字容認派だった)。でも、本当に何か問題があるんだろうか?

Let’s start in the mid-1980s; huge changes in expected inflation make it harder to parse what went before. Here’s what you see (the fiscal balance is shown so that an upward movement is a fall in the deficit or a rise in the surplus):
1980年代中期から始めてみよう。予想インフレ率の急激な変動のために、それ以前の出来事は診断するのが難しいから。それはこんな風に見える(財政収支は、財政赤字が縮小した時か、財政黒字が拡大した時に上昇するよう示されている):

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青線:財政黒字または財政赤字の対GDP比(左目盛り)
緑線:3ヶ月物アメリカ国債の流通市場利回り(右目盛り)


Clearly, the association goes the “wrong” way: bigger surpluses (lower deficits) are, on average, associated with higher, not lower, interest rates. Macroeconomics is all wrong!
明らかに、この関係性は「間違ったほう」を向いている:平均的に、財政黒字が拡大すればするほど(財政赤字が縮小すればするほど)利子率は低くなるのではなく、高くなっている。マクロ経済学は全て間違ってるんだ!

Or maybe not. Look at the recession bars — and bear in mind that each recession over this period was followed by an extended “jobless recovery” that felt like a continuing recession, and was met with further Fed easing. What’s really going on here is that the business cycle is driving both deficits and interest rates. The recession of 1990-91 (driven by the S&L crisis and a burst bubble in commercial real estate) drove up the deficit, and also led to Fed easing; the recession of 2001 (dotcoms and telecomms) did the same; the recession of 2007-9 (end of the world, basically) did it on a scale that pushed the deficit to record levels and interest rates down to zero.
いや、たぶん違うよ。不景気の時期を示す灰色の帯の所を見ていただきたい――そして、それぞれの景気後退期の後に不況がこの先も続くことを予期させる長期の「雇用なき景気回復」が続いたため、FRBの金融緩和も延長されたことも心に留めてほしい。ここで本当に起こっているのは、景気循環が財政赤字と利子率の両方を動かしているということだ。1990-91年の不況(S&L危機と商業用不動産のバブル崩壊によってもたらされた)は財政赤字を押し上げ、そればFRBの金融緩和へとつながった。2001年の不況(ドットコムバブルとテレコムバブルの崩壊)でも同じことが起きた。2007-9年の不況は財政赤字を歴史的な水準へ押し上げ、そして利子率をゼロにまで低下させるほどの規模で、それと同じことが起こった。

There isn’t a puzzle here unless you insist on believing that budget deficits are events that have nothing to do with what is going on in the larger economy.
財政赤字はこの拡大する経済の中で実際に起こっていることと一切関係がない出来事だと主張するのでもない限り、ここに謎は存在しない。


後書き:藤井聡教授のこのFacebook記事を見て、これを思い出したので翻訳。

Stagnation Without End, Amen (Wonkish)/April 9, 2014, 8:03 AM

Stagnation Without End, Amen (Wonkish) 終わりなき停滞、アーメン(専門的)

In 1938 Alvin Hansen, who did more than anyone else to bring Keynesian economics to America, gave a landmark speech to the American Economic Association. (The speech is behind a paywall, but Tim Taylor has a good summary here.) In it, he made the case for “secular stagnation” — a persistently depressed economy. His arguments were pretty good, too: slow population growth and slow technological progress, he argued meant low investment demand — and even very low interest rates wouldn’t be enough to make up for the shortfall.
ケインズ経済学をアメリカにもたらした第一人者であるアルヴィン・ハンセンは1938年にアメリカ経済学会で記念碑的なスピーチを行った(その演説は有料の壁の背後にあるが、ここにティム・テイラーの素晴らしい要約がある)。演説の中で、彼は「長期停滞説」――永続的な不景気――を認める主張をした。その論旨もまた非常に素晴らしいものだった:遅々とした人口成長率と遅々とした技術進歩は低い投資需要――非常に低い利子率ですら需要不足を埋めるのに十分でないほど――につながると彼は主張した。

Incidentally, for those who believe that the new interest in secular stagnation vindicates arguments like those of Greider, notice that technological progress in the secular stagnation story has the opposite sign; instead of worrying that rapid technological progress will destroy jobs, secstaggers (we are going to need a word!) worry that slow technological progress will mean not enough investment demand.
ついでながら、長期停滞への新たな関心はグレイダーらの主張を裏付けていると考えている人々のために言っておくが、長期停滞の筋書きにおいて技術進歩は彼の主張と逆符号になる:急速な技術進歩は雇用を破壊するのではなく、長停論者(なにか呼び名がいるな!)たちは鈍い技術進歩のために投資需要が不足することを心配している。

Of course, it didn’t happen at the time; but many people took the wrong conclusion from Hansen’s failed prediction. They took it to mean that secular stagnation could not happen in real life, that the magic of the marketplace would always find a way to restore full employment. But given what actually happened — a baby boom and a wave of productivity growth that Hansen failed to anticipate — his theory never got a real test.
もちろん当時そんなことは起こらなかった。でも、多くの人々はハンセンの予想の失敗から間違った結論に達している。彼らは現実世界では長期停滞は起こりえない、市場の魔法は常に完全雇用に達する手段を見出すものと受け取ってしまった。だが、実際に起こったこと――ハンセンが予想できなかったベビーブームと生産性向上の大波――を考えると、その理論は現実のテストを通ったとは言えない。

Moreover, you could very much argue that Japan since the 1990s fits Hansen’s story quite well. Stagnating population? Check. Slowing technological progress? Well, not so clear cut, but certainly Japan didn’t progress after 1990 the way it did before. Persistently depressed economy? Oh yes.
さらに言えば、1990年代以降の日本はハンセンの筋書きとぴったり合ってると言える。人口成長の停滞? チェックだ。技術進歩の鈍化? それほどはっきりしたものではないが、1990年以降の日本の技術進歩のスピードがそれ以前よりも鈍くなっているのは確実だ。永続的な不況? オー、その通りだ。

And now we’re talking about the same thing for advanced western economies. And this time the theory is getting more explicit: Eggertsson and Mehrotra (pdf and very wonkish) have an excellent paper showing how this can happen.
現在、西欧先進国で同じことが議論されている。そして今度の場合、その理論はもっと明白なものになっている。エガートソンとメーロトラはこのことがどのようにして起こるかを示した素晴らしい論文(pdf、超専門的)を書いている。

There are two things I really like about the EM paper. First, it shows that I was wrong. Second, it shows that I was right.
EM論文に関して僕がすごく好きなことが二つある。一つ目は、僕が間違っていたことを示したところだ。二つ目は、僕が正しかったことを示したところだ。

On the wrongness side of the ledger: In my original Japan piece (pdf), I offered a little model of a liquidity trap in which, for simplicity, I assumed infinitely-lived agents. This was a gadget, not a fundamental assertion — that is, it was a way to push aside complexities I din’t think were central to the logic. The rest of the literature has followed the same path of least mathematical resistance.
元帳の間違った側:元々の日本に関する部分で、僕は流動性の罠についての小さなモデルを提示しているが、そこでは単純さのために無限生存エージェントを仮定した。これは仕掛け(gadget)であって、本質的な主張ではない――要するに、ロジックの中心とは思えない部分で複雑性を回避するために手段。論文のその他の部分でも少なくとも数学的強度では同じ道をとっている。

As Eggertsson and Mehrotra point out, however, this approach effectively rules out anything like secular stagnation: the real interest rate eventually must equal the discount rate of whichever players matter on the margin. So a liquidity trap has to be a temporary phenomenon driven by a temporary shock. Since this fitted in with what policymakers wanted to hear, and with the general presumption that Hansen-type stories can’t be right, it went largely unquestioned.
だが、エガートソンとメーロトラが指摘しているように、このアプローチは結果として長期停滞のようなものが起こる可能性を排除してしまった:実質利子率は最終的にはプレイヤーの限界的な割引率と必ず等しくなる。だから、流動性の罠は一時的なショックによって引き起こされる一時的な現象でしかありえない。これは政策当局者が聞きたがること、そしてハンセン型の筋書きは正しくないとする一般的な推定と一致するので、大部分が疑問とされてこなかった。

But EM show that once you have overlapping generations, you can indeed have secular stagnation. So this is kind of an object lesson in how strategic simplifications in modeling — which are necessary! — can lead you to overlook important possibilities.
でも、EM論文は世代重複をモデルに取り入れれば、長期停滞は起こる可能性があることを示した。だから、これはいかにしてモデルの戦略的な単純化――必要なことなんだが!―が重要な可能性を見落とさせてしまうかを示す実例となっている。

On the other hand, EM confirm my hypothesis of a timidity trap: while an inflation target, if believed, can bootstrap you out of secular stagnation, it has to be a sufficiently bold target. Announce your commitment to 2 percent inflation when the economy needs 4, and nothing happens.
一方、EM論文は小心の罠に関する僕の仮説を追認している。インフレターゲットが信じられたとして、それで長期停滞から自力で抜け出すためには十分に大胆な目標でなければならない。経済が4%を必要としている時に、2%のインフレ目標を発表しても何も起こらない。

I need to work a lot more on the mechanics of this paper; I’m wondering in particular whether there is a possibility of sustaining the economy with permanent fiscal expansion.
この論文のメカニズムに関してはもっと研究する必要がある。具体的に言えば、経済を支えるためには永続的な財政拡張が必要となる可能性があるのか思案している。

But important stuff.
いずれにせよ、これは重要だ。


後書き:小心の罠の翻訳はこちら
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