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Shinzo and the Invisibles/DECEMBER 7, 2014

Shinzo and the Invisibles シンゾーと見えない人たち

Brad DeLong is puzzled by some of what Ken Rogoff has to say about Japan, specifically his warning that Japan could face an attack from invisible bond vigilantes if it doesn’t quickly tackle long-run fiscal issues. I’m puzzled too, although it’s not just Rogoff — quite a few sensible people say similar things, and the truth is that I said such things about the US back in 2003.
ブラッド・デロングが、ケン・ロゴフが日本について語らなければならないこと、具体的に言えば、日本は早急に長期的な財政課題に取り組まなければ見えざる国債自警団からの攻撃に直面する可能性があるとする彼の警告に困惑している。僕もまた困惑しているんだが、それはロゴフだけのことではない――数多くの賢明な人々が似たことを言っているし、実のところ、僕も2003年のアメリカに関してそうしたことを言っていた。

But I was wrong, for reasons I laid out at length in my Mundell-Fleming lecture at the IMF last year. And in an important way I was just reiterating points that should have been clear from Rogoff’s own Mundell-Fleming lecture (pdf), back in 2001. And I’m a bit surprised that Ken doesn’t see it that way.
でも、僕は間違っていたわけだが、その理由に関しては去年のIMFのマンデル-フレミング理論に関する講演で長々と説明している。重要な意味において、僕はロゴフ自身によるマンデル-フレミング理論に関する2001年の講演で明白になっておくべきだったポイントを反復していたことになる。そして、ケンがそのように見ていないことに僕は少し驚いた。

Back in 2001 Ken surveyed the impact of Rudi Dornbusch’s “overshooting” model of exchange rates, which had an enormous impact on international macroeconomics, and arguably saved it from much of the nonsense that afflicted domestic macro. At the core of Rudi’s analysis was his resolution of what might seem like a paradox. Here’s the question: Suppose that for some reason a central bank increases the money supply, and that everyone believes that the increase is permanent. What happens to the exchange rate?
遡ること2001年にケンはルディ・ドーンブッシュによる為替レートの「オーバーシューティング(行き過ぎ)」モデルの影響を調査した。このモデルは国際マクロ経済学に莫大な影響をもたらし、おそらく国内マクロ経済学を苦しめているナンセンスの多くから救い出してくれた。ルディの分析の中核には一見パラドクス(逆説)に見える彼の解決策がある。ここで問題:何らかの理由で、中央銀行が貨幣供給量を増加させ、その増加が恒久的なものだと皆が信じたとしよう。為替レートに何が起こるだろう?

As Rudi pointed out, just about everyone agrees that in the long run the currency must depreciate, roughly in proportion to the money expansion. But in the short run, in a world of sticky prices — and anyone who looks at real exchange rates knows that we do, indeed, live in a world of sticky prices — the money expansion reduces interest rates. Now the seeming paradox: offered a lower interest rate than they can get in other countries, investors won’t want to hold a country’s bonds unless they expect its currency to rise; yet given the money increase, we should expect the currency to fall.
ルディが指摘したように、長期的には、その国の通貨はほぼ貨幣供給の増加量に釣り合う分だけ減価することにほぼ全ての人が同意するだろう。だが、短期的な粘着価格の世界では――そして、現実の為替レートを目にする全ての人が、我々は粘着価格の世界に生きていることを認めている――通貨膨張は利子率を低下させる。さて、ここで見たところパラドクスが出てくる:投資家は他の国で得られるより低い利子率を提示されたら、その国の通貨が将来増価すると予想しない限り、その国の国債を持とうとしないだろう。だが、貨幣供給量が増加したら、その国の通貨は下落すると予想するはずだ。

Rudi’s answer was that the currency must overshoot: it must drop below its long run value, so that it can be expected to rise thereafter, like this:
ルディの答えは、その通貨は行き過ぎなければならないということだ。その通貨は長期的な価値以下に下落しなければならない。それゆえ、その後に上昇すると予想することができる。こんな風に:

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Which brings us to the invisible bond vigilantes. Suppose that they are really out there, and that they suddenly demand that Japanese 10-year bonds offer a rate of return 200 basis points higher than US 10-year bonds. You might be tempted to say that Japanese interest rates will spike — but the Bank of Japan controls short-term rates, and long-term rates are mainly an average of expected short-term rates, so how is this supposed to happen?
このことが見えざる国債自警団の話につながってくる。彼らが本当に現れて、突然に10年物米国債より200ベーシスポイント高い利回りを10年物日本国債に要求してきたとしよう。日本の利子率は急騰するだろうと言いたくなるかもしれない――でも、日本銀行は短期の利子率をコントロールしているし、長期利子率は主に将来の短期利子率の平均値になるのだから、どのようにして、そんなことが起きるんだろうか?

No, the resolution of the puzzle is that rates wouldn’t rise. Instead, the yen would depreciate now so that investors can expect it to appreciate later. And this yen depreciation would be expansionary, not contractionary, in its effects on the Japanese economy. Given Japan’s current situation, the invisible vigilantes would be doing Japan a favor if they suddenly materialized and attacked!
いや、このパズルの解決策は、利子率は上がらないということだ。その代わりに、今円安になる。それゆえ投資家は将来円高になると予想することができる。そして、この円安が日本経済に与える影響に関しては景気拡張的なものであって、景気縮小的なものではない。日本の現在の状況を考えれば、見えざる国債自警団が突然に実体化して、攻撃を仕掛けてくるなら、それは日本にいいことをしていることになる!

I’ve had many discussions with smart people about this, and have never gotten an explanation of why it’s wrong; we usually end up with something like a warning that Japanese deflation might suddenly turn into uncontrolled inflation, which seems unlikely and certainly isn’t the way the warnings are usually phrased — we’re supposed to worry about turning into Greece 2010, not Weimar 1923.
僕は多くの賢明な人々とこの件について議論してきたが、なぜそれが悪いのかについての説明をいただいたことがない。我々は常に、日本のデフレが突然コントロール不能のインフレになるとする警告のようなものを受け取って終わりになるのだが、そんなことはありそうもないし、その警告が常に語られるような形には決してならない――我々は1923年のワイマール共和国ではなく、2010年のギリシアになることを心配すべきだとされている。

You might think that what we’re talking about is the lessons of history — but as far as I can tell, there are no historical examples of countries with debts in their own currency facing a Greek-style crisis. As I say in the linked paper, the closest I can find is the French franc crisis of the 1920s, and the fall of the franc was inflationary and expansionary, not contractionary.
今話しているのは歴史の教訓のことだと考える人もいるかもしれない――だが、僕の知るかぎり、自国通貨建ての借金でギリシア型の危機に陥った歴史的事例は一つも存在しない。先にリンクを張った論文で述べたように、僕が見つけ出した最も近い事例は1920年代のフランスのフランであって、そのフランの下落はインフレ期かつ景気拡張的あって、景気縮小的なものではなかった。

And it seems very strange to be lecturing Japan about the dangers of a crisis you can neither explain clearly in terms of an economic model nor justify by appeal to any relevant historical precedent.
経済学的なモデルでもはっきりと説明できず、妥当な歴史的先例を持ち出すことによって正当化することもできない危機の危険性について日本を説教しようとするのは本当に奇妙に見える。
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Bowlesonomics Versus Abenomics/October 21, 2013, 1:33 pm

Bowlesonomics Versus Abenomics ボウルズノミクス対アベノミクス

As some readers may have guessed, a number of my recent blog posts have in effect been notes on the way toward my paper and presentation here. I have gotten somewhat obsessed with the question of whether a Greek-style crisis is possible for a country like the United States, and with the amazing way that the conviction that it is has taken root among policy elites without, as far as I can tell, any attempt to explain the actual mechanism.
お気づきの読者の方もいるかもしれないが、最近、このブログの多くがここでの僕の論文とプレゼンに関わる内容になっている。僕は、ギリシア型の危機がアメリカのような国でも起こりうるのかという疑問と、僕の知る限り実際のメカニズムが何も説明されないままに、その可能性は確実に存在するという認識がエリートたちの間に根付いている奇妙さに少し取り付かれている。

And by the way: yes, a decade ago I expressed similar worries. But when I learn new things, I change my views. What do you do?
実際のところ:そう、10年前には、僕も同じようなことに気を揉んでいた。でも、それから新たなことを学んで、僕の考えは変わった。あなたはどうかな?

So let me add another piece, partly as a way to make sure that I don’t forget about it in my own writing, and let’s talk about contemporary Japan.
そこで、僕が昔書いたことを忘れてないということをはっきりさせるためにももう一つ記事を書いておきたい。現在の日本についての話だ。

First of all, compare and contrast. Here, again, is Erskine Bowles warning, in March 2011, that terrible things will happen if China stops buying our bonds:
まずは比較と対比から。前にも書いたけど、2011年3月にアースキン・ボウルズは、中国がアメリカ国債の購入をストップすれば恐ろしいことが起こると警告した:

[T]his is a problem we’re going to have to face up to. It may be two years, you know, maybe a little less, maybe a little more. But if our bankers over there in Asia begin to believe that we’re not going to be solid on our debt, that we’re not going to be able to meet our obligations, just stop and think for a minute what happens if they just stop buying our debt.
これは我々が向かい合う必要のある問題です。それは2年後かもしれないし、それより早まる可能性もあるし、遅くなる可能性もある。だが、アジアにあるアメリカの銀行がもはや国債は信頼できるものではないと考え始めたらどうなるか。政府は債務を返済する能力がないと考えたら。中国がアメリカ国債を買うのを止めたら何が起きるか一分でも立ち止まって考えた時には。


But just a few months earlier Japan was also worried about Chinese purchases of their debt — worried not that China would stop buying, but about the effects of China starting to buy:
だが、ほんの数ヶ月前に、日本も中国による日本国債購入のことを心配していた――中国が国債購入を止めるのを心配していたんじゃなく、中国が国債購入し始めたことによる影響を心配していた:

Japan’s government said it will seek discussions with China over the nation’s record purchases of Japanese bonds as an appreciating yen threatens to undermine an economic recovery.
日本政府は、中国による過去最大の日本国債購入が円高を引き起こし、それが経済回復の阻害となる恐れがあることに関して中国政府と話し合いの場を持ちたいと言及している。

Japan is closely watching the transactions and will seek to maintain close contact with Chinese authorities on the issue, Vice Finance Minister Naoki Minezaki told lawmakers in Tokyo. Finance Minister Yoshihiko Noda suggested at the same hearing that it’s inappropriate for China to buy Japan’s bonds without a reciprocal ability for Japanese to invest in China’s market.
「我が国としても大変この点については関心を強く持っておりまして、是非中国当局とも緊密に連絡を取っていきたいなというふうに思っております」と峰崎直樹財務副大臣は東京にある国会で語った。野田佳彦財務大臣は同じ委員会で、「中国の外準当局が日本の国債は買えるのに、日本の外準では中国の国債は買えないということについては不自然さを感じる点もある」と証言した。


Funny: Japan didn’t seem to think that China was doing it a favor by buying its debt, even though Japan has a much higher debt ratio than we do. And for these purposes, Japan looks a lot like us: it’s an advanced nation that borrows in its own currency and finds monetary policy constrained by the zero lower bound.
おかしいね:日本はアメリカよりもずっと債務比率が高いのに、中国による日本国債購入をありがたいことと思ってないようだ。この趣旨に関して、日本はアメリカと凄くよく似ている:自国通貨で借金をしている先進国で、金融政策がゼロ金利の制約にある。

It’s instructive here to look at Japan’s real effective exchange rate since the beginning of the economic crisis:
ここでリーマンショック以後の日本の実効実質為替レートを見ておくことがためになる。

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You can see why Japan was complaining about the high value of the yen. What was causing that? Not so much Chinese purchases, I’d argue, as ingrained deflation. Once the whole advanced world found itself with zero nominal interest rates, Japan — where people had come to expect deflation at around 1 percent a year, compared with expectations of around 2 percent inflation in the US and elsewhere — was offering higher real interest rates than its counterparts. The result was a strong yen, which was exactly what a liquidity-trap economy didn’t need.
なぜ日本が円高について不平を言っているのかは分かるよね。何がそれを引き起こしているのか? 中国による日本国債購入のせいじゃなくて、根深いデフレのせいだ。全ての先進国がゼロの名目利子率に直面するようになり、日本――アメリカや他の先進国での予想インフレ率が年率2%ほどであるのと比較して、この国の予想インフレ率は1%ほどだ――は競争相手よりも高い実質利子率を提示していることになった。その結果が円高であって、それは流動性の罠にある経済にとって全く望ましくないものだ。

As you can see, however, more recently the yen has declined steeply. What’s that about? The answer is, Abenomics, which has successfully, at least for now, convinced investors that the Bank of Japan has changed its spots and will keep the pedal to the metal for a long time even after moderate inflation sets in.
だが、ご存知のとおり、最近は急激な円安になっている。なぜそうなったのか? 答えはアベノミクスだ。アベノミクスは、少なくとも現在のところ、投資家に、日銀はその性質を転換し、適度なインフレが始まった後も長期間全速力で行くと納得させることに成功した。

And think about it: what Abenomics is trying to do, although it’s not stated that way, is reduce investor confidence in Japanese bonds — it’s trying to convince buyers of JGBs that the value of those bonds will in fact be eroded by inflation, not swelled by deflation. So far, it has succeeded.
そして、そのことについて考えてほしい:アベノミクスがしようとしていることは、そう言明されているわけではないが、投資家の日本国債への信頼を引き下げることだ――日本国債の買い手に日本国債の価値は今後インフレによって浸食されていくのであり、デフレによって膨らんでいくのではないと確信させようとしている。今のところ、それは成功している。

So has this loss of confidence led to rising Japanese interest rates and a recession? Well, no:
そして、この信頼性の喪失が日本の利子率を引き上げ、不景気をもたらしたのか? いや、違う:

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So Japan has, in effect, engineered the very kind of loss in confidence that politicians in the US and the UK warn, in dire terms, will be our doom unless we cut social programs. And it has been an unambiguous good thing for the Japanese economy.
アメリカやイギリスの政治家は絶望的な調子で、もし社会保障を削減しなければ、信頼性の喪失により破滅が来ると警告しているが、日本は結果としてその信頼の喪失ってやつを操作している。そして、それは日本経済にとって明らかに良いものだ。

Now, I’m sure many people will argue that a Chinese loss of confidence in America would play out very differently. But why, exactly? Show me the model — and don’t tell me that it must be true because those great experts in open-economy macroeconomics Erskine Bowles or Admiral Mullen say so.
きっと、中国のアメリカへの信頼性の喪失は全然違う働きをすると主張する人がたくさん出てくるだろう。でも、その理由をはっきりさせてもらえないかな? そのモデルを示してくれ――偉大な開放系マクロ経済学者のアースキン・ボウルズやアドミラル・ミューレンがそう言ってるんだから真実に違いないなんて言うのは無しだぞ。

Land of the Rising Sums/May 10, 2013, 8:58 am

Land of the Rising Sums ライジング・サムの国

The good news for Abenomics keeps rolling in; of course, it’s not over until the sumo wrestler sings, but there has clearly been a major change in Japanese psychology and expectations, which is what it’s all about.
アベノミクスにとって良いニュースがどんどん入ってくる。もちろん、先のことはまだまだ分からないとはいえ、日本人の心理と期待には明らかに大きな変化があったが、それこそが肝心要の部分だ。

Why does this seem to be working as well as it is? Long ago I argued that to gain traction in a liquidity trap, the central bank needed to credibly promise to be irresponsible — that is, convince investors that it would not rein in monetary expansion once the economy was at full employment and inflation was starting to rise. And this is a hard thing to do; no matter what central bankers may say, history shows that they often revert to type at the first opportunity. The examples of successful changes in expectations tend to involve drastic regime changes, like FDR taking us off the gold standard.
なぜ、これが想定どおりに機能していると言えるのか? かなり以前、僕は、流動性の罠の中で牽引力を得るためには、中央銀行は信頼性ある形で無責任になることを約束する必要がある――つまり、いったん経済が完全雇用になり、インフレ率が上昇し始めても金融緩和を抑制しないと投資家に確信させること――と論じた。これは困難なことだ。中央銀行家が何を言おうと、歴史が示すところによると、多くの場合、機会があり次第に彼らは元の状態に戻ってしまった。期待の変化に成功した事例を見れば、フランクリン・ルーズベルトが金本位制から離脱したときのように、劇的なレジームの変化を伴う傾向がある。

And this is where the tsunami-China moral equivalent of space aliens theory comes in: arguably, the shocks of the past two years have changed Japanese perceptions of what must be done enough to make irresponsibility — or, actually, a serious, sustained commitment to higher inflation — credible, at long last.
今回の場合、宇宙人理論に匹敵するツナミ-中国の教訓がそれに当たる。おそらく、過去2年の衝撃的な出来事が、今やるべきことに関する日本人の認識を変え、とうとう無責任になること――真剣かつ持続的に高率のインフレにコミットすること――を確実なものにした。

Meanwhile, Martin Feldstein is demanding an end to the Fed’s efforts to do the same thing, inducing much ire from David Glasner, who accuses Feldstein of failing to grasp the point that it is all about changing inflation expectations. But it’s actually much worse than Glasner says. Here’s Feldstein:
一方、マーティン・フェルドシュタインが同じことをFRBがやっているのを止めるよう要求していることに、デヴィッド・グレズナーが激怒して、ポイントはすべてインフレ期待を変えることにあることをフェルドシュタインが理解できていないことに不平を述べている。だが、実際にはグレズナーが言っているよりもっと酷い。これがフェルドシュタインの発言:

Mr. Bernanke has emphasized that the use of unconventional monetary policy requires a cost-benefit analysis that compares the gains that quantitative easing can achieve with the risks of asset-price bubbles, future inflation, and the other potential effects of a rapidly growing Fed balance sheet.
バーナンキ氏は非伝統的な金融政策を用いる際には、量的緩和によって得られる利益と資産価格バブルや将来のインフレコスト、FRBのバランスシートの急激な拡大に伴う他の潜在的なコストを比較するコスト・ベネフィット分析が必要なことを強調してきた。


So, we must stop QE because it might lead to higher inflation — when expectations of (somewhat) higher inflation are precisely the main point of unconventional monetary policy. You might even say that if QE fails, it will because people like Feldstein are doing their best to block the main channel through which it might work.
そして、高率のインフレをもたらすかもしれないので、量的緩和を止めなければならないと言う――(ある程度の)高率のインフレ期待こそが非伝統的な金融政策の最も重要な点なのに。もし量的緩和が失敗したのなら、量的緩和が効くための主要な経路をフェルドシュタインのような人々が全力で妨害したからだと言ってもいい。

By the way, Glasner references an earlier Feldstein piece I missed, which is extraordinary in its own way. Feldstein concedes that the problem is inadequate demand, and talks about what we can do:
ところで、グレズナーは僕が見逃していた以前のフェルドシュタインの記事に言及している。フェルドシュタインは問題が不十分な需要にあると結論付けた上で、今できることについて語っている:

What is required is action by the president and Congress: to help homeowners with negative equity and businesses that cannot get credit, to remove the threat of higher tax rates, and reduce the out-year fiscal deficits.
必要なのは大統領と議会による行動です:ローンの額以上の負債を抱えた家主や貸し出しを受けられない企業を援助すること、税率が上がるという恐れを取り除くこと、後年度の財政赤字を減らすこと。


OK, I’m for debt relief. But faced with inadequate demand, our only options are to “remove the threat of higher tax rates” and “reduce out-year fiscal deficits” — both of which are basically ways to summon the confidence fairy. Why not, you know, actually have the government spend more now — or, failing that, cut the current taxes of people likely to spend the money? Everything I can see about Feldstein’s economic framework points to fiscal stimulus as the obvious answer; his refusal to consider that possibility has to be entirely, and unforgivably, political.
たしかに、僕も債務免除には賛成だ。でも、不十分な需要に直面しているのに、我々の選択肢が「税率が上がるという恐れを取り除くこと」と「後年度の財政赤字を減らすこと」だけとは――それって基本的に両方とも信頼の天使を召喚するためのおまじないでしょ。なぜ、今、政府支出を増やさないのか――あるいはそれが無理なのなら、お金をもっと使う可能性のある人々に対する減税をやらないのか? フェルドシュタインの経済分析フレームワークは、財政刺激策こそが唯一の答えになることを示しているとしか僕には思えない。彼がその実現性を考えようとしないのは完全に政治的なものであり、それは許されるものではない。


後書き:"it's not over until the fat lady sings(まだまだこれから)"という言葉のthe fat ladyがthe sumo wrestler(相撲レスラー)に変えられています。

Rate Expectations (Wonkish)/February 4, 2013, 9:01 am

Rate Expectations (Wonkish) 利子率予想(専門的)

FT Alphaville links to a puzzling piece by Maasaki Kanno, who argues that the relative success of Abenomics in Japan, so far, reflects a divergence in expectations between the currency and bond markets:
日本でこれまでのところアベノミクスが比較的成功しているのは、通貨市場と債券市場が乖離していることを反映したものであると主張する菅野雅明による困惑する記事にFT Alphavilleブログがリンクを貼っている:

The key to understanding the success of Abenomics is the asymmetric response between the currency and the bond markets, which can be attributable to divergent inflation expectations. In the currency market, inflationary expectations rose among investors, mostly non-Japanese, while on the other hand the JGB market remains dominated by Japanese investors, whose inflation expectations appear more or less unchanged.
アベノミクスの成功を理解するカギとなるのは、通貨市場と債券市場の間の非対称な反応であって、その要因はインフレ予想の乖離に帰することができる。通貨市場では、主に非日本人の投資家たちの間でインフレ予想が上昇している一方、日本人投資家によって占められる日本国債市場では、インフレ予想はおおむね変化していない。


OK, I look at the breakeven inflation rate, which is a (rough) measure of bond market inflation expectations, and see a rather dramatic rise in expected inflation — around a percentage point since early last year. True, the rise predated Mr. Abe’s taking office, but it’s not too hard to imagine that markets were anticipating a change in policy. So what is Kanno talking about? Actually, he doesn’t say.
オッケー、債券市場での予想インフレ率を測る(おおまかな)手段となるブレークイーブン・レートを見てみたら、むしろ予想インフレ率は劇的に上昇している――去年初頭からほぼ1%。たしかに、安倍氏が政権に就くより前に上昇しているけど、市場が政策の変化を予想してのことだと想像するのは難しいことじゃない。じゃあ菅野はなんのことを語っているのか? 実際には、彼は何も語っていない。

I hope that it’s not the fact that long-term JGB rates haven’t risen. Because you wouldn’t expect those rates to rise. Japanese short-term rates are up against the zero lower bound, and this puts a sort of squishy floor under long rates as well, which are held above zero by option value — short rates can go up, but not down. With long rates up against this constraint, you wouldn’t expect them to rise much as a result of expected inflation, and in fact they might even fall slightly if the Bank of Japan gets perceived as less ready to raise rates in future.
それが、日本国債の利子率が上がってないという事実のことではないと期待したい。なぜなら長期国債の利子率が上昇するなんて考えるべきじゃないんだから。日本の短期利子率はゼロ下限に直面している。同じように、長期利子率の下にもふわっとした底みたいなものがあって、それはオプション価値によりゼロよりも高くなっている――短期利子率は上昇することはあっても、低下することはない。長期利子率がこの制約に直面しているときには、予想インフレ率が上がった分だけ長期利子率が上がると考えるべきじゃないし、日本銀行が将来的に利子率を上げるのを遅らせると認識されるのなら、少し低下する可能性すらある

As I see it, there’s no puzzle at all here: the perception that the BoJ is going to be an easy-money institution in the future has raised expected inflation, reduced real rates, and depreciated the yen. And it’s all good news for Japan.
僕の見るところ、ここに謎は全く存在しない:日銀が将来的に金融緩和を行うと認識されることによって、予想インフレ率が上昇して、実質利子率が下がり、円安になっている。これは全て日本にとっていいニュースだ。

When Confidence Hurts/November 12, 2012, 1:51 pm

When Confidence Hurts 信頼性が傷つく時

A skeptical correspondent asks whether I really truly believe what I’m saying in my post about how an attack by the bond vigilantes is actually expansionary when you have your own floating currency. How does this jibe with the experience of the Asian financial crisis of the 1980s, he asks? And do I really believe that Japan would be better off if markets became less confident in the value of its bonds?
疑い深いメル友が僕に、変動為替で自国通貨を持つ国においては国債自警団による攻撃は実際には景気を拡張させるとする僕のブログ記事のことを本当にマジで信じているのか尋ねてきた。そんなことが1980年代のアジア危機の経験とどうすれば一致するのかという質問だ。そして、市場で日本国債の価値に対する信頼性が低下すれば、日本経済が良くなるなんて本当に信じているのかと。

Good questions — but ones that I and others have already answered.
いい質問だ――でも、僕や他の人がその質問にはもう答えている。

On financial crises past: the key question is whether you have large debt denominated in foreign currency. A number of authors laid out so-called “third-generation” crisis models after the Asian affair in which foreign-currency debt and balance-sheet effects therefrom played a crucial role; you can see a survey of all this (and an explanation of the term) in this IMF working paper (pdf).
過去の金融危機に関して:カギになるのは、その国の負債の大部分が外国通貨建てであるかどうかだ。数多くの人が、アジアでの出来事の後に、外国通貨建て債務とバランスシート効果がそこで本質的な役割を果たしていることを示したいわゆる「三世代」モデルをこしらえてきた。このIMFのワーキングペーパーでそのモデルの要覧(とその言葉の説明)を見ることができる。

By the way, you may notice a few familiar names there. And given my own work, in particular, I really should have been more ready for the prospect of a deleveraging crisis in the advanced world than I was.
ところで、そこに何人かよく知っている名前があるかもしれない。特に、僕自身が研究してきたことを考えれば、先進国でのレバレッジ解消危機が起こる見込みについてもっと準備できていてしかるべきだった。

The point, of course, is that America doesn’t have a lot of foreign-currency debt. Neither does Japan — which is why I would say yes, reduced confidence in Japanese bonds would actually help their economy. Right now, as I’ve written in the past, the collision of deflation with the zero lower bound means that Japan actually offers investors a higher real interest rate than they can get in other advanced countries. The result is a strong yen that is really hurting Japanese manufacturing. Some loss of faith in those Japanese bonds, whether default risk or fear of higher inflation, would be a blessing.
もちろん、ポイントは、アメリカの外国通貨建て債務が大きくないってことだ。そして、日本もそう――ゆえに、その質問にはイエスと言おう。日本国債への信頼性が低下することは実際に日本経済にとって益になる。僕が過去に書いたように、現在、デフレがゼロ下限と衝突することによって、日本の実質金利は他の先進国より高くなっている。その結果が、日本の製造業を苦しめている円高だ。日本国債への信頼性がいくらかでも低下することは、それがデフォルトの危険性のためであれインフレが高騰する恐れのためであれ、喜ぶべきことである。

Oh, and one more thing: there are cases right now of countries with their own currency but with lots of foreign-currency debt that make depreciation contractionary versus expansionary — for example, Hungary (where lots of people took out mortgages in Swiss francs!) So this is still a relevant distinction.
オー、さらにもう一点:現在、自国通貨を持っているものの、外国通貨建てで大量の債務を抱えているために、通貨切り下げが経済を拡張させるよりも、縮小させてしまう事例もある――例えば、ハンガリーとか(そこでは多くの人々がスイスフラン建てで住宅ローンを組んでいる!)。これらの国とはちゃんと違いがある。
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