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Differential Recovery and the Dollar (Wonking Continues)/Februry 7, 2015 2:19 PM

Differential Recovery and the Dollar (Wonking Continues) 景気回復の違いとドル(再び専門的)

Rereading my post on the dollar and the recovery, I realize that it’s probably a very difficult read even for professionals; a bit too much writing down my own thought processes. So can I make my basic point using an off-the-shelf standard model, with only minor tweaking?
僕が書いた「ドルと景気回復」を読み返していて、これはたぶんプロの経済学者ですらすごく読みにくいことに気づいた。あまりにも僕自身の思考プロセスについて書きすぎていた。だから既存のモデルを使って、そこにほんの少し補足すれば、要点を分かってもらえるんじゃないかと考えた。

Well, after thinking about it on the treadmill, I suddenly realized that the basic model I needed is indeed out there, in a 1976 paper (pdf) by the much-missed Rudi Dornbusch and, um, me. What Rudi did there was lay out a two-country version of the classic Mundell-Fleming model, which can be reinterpreted to address the issues we face right now.
だらだらとその事に思いを巡らしていると、必要としている基礎的なモデルはすぐそこにあると気づいた。それは1976年に公表された論文で、著者はすごく過小評価されてきたルディ・ドーンブッシュと、ええと、僕だ。そこでルディがやったことは古典的なマンデル・フレミングモデルの2国バージョンを展開したことで、それを我々が現在直面している問題に再解釈することができる。

To preview the punchline: Using this analysis confirms my earlier conclusion, that it’s likely that a strong dollar will diffuse US recovery. It also suggests a point I wasn’t thinking about: America is much more at risk of importing Europe’s weakness than most people, myself included, seem to have realized – although the markets are acting as if that’s what they believe.
オチを下見しておこう:この分析を使うことによって、ドル高がアメリカの景気回復の障害になる可能性が高くなるという僕の先ほどの結論が確固たるものになる。それは僕が考えてなかった点にも示唆を与えてくれた:アメリカは僕自身を含むほとんどの人が認識しているよりもずっと、ヨーロッパ経済の脆弱性を輸入するリスクが高いということだ――市場はまるでそのことを知っているかのように行動しているわけだが。

Mundell-Fleming, if there are any gentiles still reading, is IS-LM for the open economy, with the additional assumption that capital flows freely across borders in search of the highest return. In the original Mundell version this was represented by assuming that interest rates are fully equalized. We can do this in a more sophisticated way by allowing for expected changes in the exchange rate, as Rudi himself so famously did in his overshooting paper. But let’s assume interest rate equalization for the moment.
マンデル・フレミング理論(今でも部外者でこれを読んでいる人がいるのかは分からないが)とは開放経済にIS-LM分析を適用したものであって、そこでは資本が国境を越え、最高の報酬を求めて自由に移動するという追加的な想定がなされている。元々のマンデルの論文では、これは利子率が完全に均等になることを意味していた。ルディ自身が有名なオーバーシューティング・モデルの論文で行なったように、これに為替変化の予想を取り入れてもっと洗練されたものにすることもできる。でも、とりあえず利子率は均等化するものと仮定しおこう。

Let’s also replace IS-LM with David Romer’s IS-MP (pdf): we replace the assumption of a fixed money supply with a Taylor-rule-type reaction function, which is more realistic but turns out to make no difference in this context. What Rudi showed was that in this framework short-run equilibrium in a two-country world can be represented as in Figure 1, which has real GDP in the two countries – Home and Foreign, which you can think of as America and Europe – on the axes.
さらに、IS-LMをデヴィッド・ローマーのIS-MPに置き換えておこう:固定された貨幣供給量の代わりに、テイラールール型の反応関数を仮定することになるわけだが、これはより現実的になるが、本筋には違いを与えないことが分かっている。ルディは、このフレームワークにおいて、2国世界の短期均衡を図1として示し、ここで2つの国――自国と外国、アメリカとヨーロッパのことと考えてもよい――の実質GDPは二つの軸で表されている。

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The diagram shows two schedules. AA is asset-market equilibrium – specifically, it’s the line along which interest rates in the two countries are equal. WW is goods-market equilibrium. It can be viewed either as the schedule along which world spending equals world income, or the locus of outputs traced out as you vary the exchange rate, making one country more competitive and the other less so. (Thanks to the magic of adding up, these are the same thing.)
このダイアグラムは2つのスケジュールを示している。AAは資産市場の均衡――具体的に言えば、2国の利子率が均等になる点をつなげたものになる。WWは財政上の均衡を示している。これは世界の支出と世界の所得が一致するスケジュールと見ることもできるし、為替レートを変化させ、一方の国の競争力が向上し、他方の国の競争力が低下した時(集計の魔法によって、これらは同じことになる)に描く生産高の軌跡と見ることもできる。

Now suppose that demand in one of the countries rises – traditionally Mundell-Fleming is used to analyze fiscal expansion, but a surge in household or business spending would look the same. As shown in Figure 1, WW shifts out, and output rises in both countries.
今、一つの国の需要が増大したと考えてみよう――伝統的に、マンデル・フレミング理論は財政拡張を分析する際に使われてきたが、家計や企業の支出の増加でも同じことになる。図1で示されたところによると、WWが外側にシフトし、両国の生産が増加する。

What’s interesting is that it doesn’t matter, as far as this result is concerned, which country experiences the initial rise in demand. Why? Because of the exchange rate. If America experiences a consumer boom, according to the model, the dollar will rise, so that a larger trade deficit siphons off much of the increase in demand and delivers it to Europe, up to the point where interest rates rise by the same amount in both economies.
興味深いのは、ここでの結果に関する限り、最初にどちらの国が需要の増加を経験するは重要ではない。なぜか? 為替レートのためだ。もしアメリカで消費ブームが起こるのなら、このモデルでは、ドル高になる。ゆえに、貿易赤字の拡大は増加した需要の大部分を吸い上げてしまい、増加した需要はヨーロッパに伝達されることになる。この過程は両国の利子率が同じになるまで続く。

OK, this is a strong result, which can easily be softened. Suppose that markets perceive the shock, whatever it is, as temporary. Then the rise in the dollar will be limited by the expectation that it will eventually fall back to a “normal” level. This expected future depreciation – from the current appreciated level – allows a gap to emerge between US and European interest rates, so that the rise in demand is incompletely shared. It all depends on how permanent the shock is expected to be.
もちろん、これは強い結論であり、簡単に和らげることができる。市場がこのショックを何であれ一時的なものと受け止めたとしよう。その時には、ドルの上昇は将来的に「通常の」レベルに下がるという予想によって限定的なものになる。この予想された将来のドル安――現在水準からの――がアメリカとヨーロッパ間の利子率のギャップを許容することになる。それゆえ、需要の増加の分け前は完全に等しくならない。それは全てそのショックがどれだけ永続的なものと考えられるかに懸かっている。

Wait, we’re not yet quite ready to apply the analysis to current events. For the fact is that both the US and the euro area are currently in a liquidity trap, with short-term interest rates against the (squishy but still relevant) zero lower bound. So shocks to spending don’t move short-term rates at all. Does this mean that nothing happens to the exchange rate?
まだ、この分析を現在の出来事に適用する準備は十分なものではない。アメリカとユーロ圏の両方が現在流動性の罠にかかっていて、短期利子率が(ぼやけているが現実に)ゼロ下限に直面しているという現実があるからだ。だから、需要のショックは全く利子率を変化させない。これは為替に何も起こらないことを意味するのか?

The answer is, only if the shocks are expected to die away before the economy exits the liquidity trap. A longer-lived shock should still move the exchange rate. And a shock that is seen as very long-term should have effects that approximate the first case, with the exchange rate moving enough to diffuse the effects of the shock roughly equally among the various economies, no matter where it originated.
その答えは、唯一、経済が流動性の罠から脱出する前に、このショックが消え去るかによる。長続きするショックはそれでも為替を動かす。すごく長期にわたって続くショックは最初のケースに近い結果をもたらすと考えられるが、その発端がどこであれ、様々な経済でそのショックの効果が大体同じになるまで、為替が変化することになる。

How can we map this story into real events? The developing U.S. recovery involves a virtuous circle of rising employment and strengthening housing markets that many people expect to go on for quite a while but not forever; it should therefore cause a dollar rise that dampens the expansion without killing it.
どうすればこの筋書きを現実の出来事に当てはめることができるのか? アメリカの景気が回復すれば、多くの人々が永遠ではないにしても、しばらくは雇用の増加と住宅市場の成長という好循環が続くと予想することになるわけだが、それはドル高をもたらし、全て消え去るわけでないとしても、景気拡大の勢いをそぐことになる。

But we’re not the only place where things are happening. Despite a slight improvement in recent numbers, Europe has been heading down, with growing fear that we’re looking at secular stagnation. If so, this is a very long-term shock – the kind that you would expect to be reflected in a weaker euro and falling interest rates outside as well as inside the euro area.
だが、そうなるのはアメリカのせいだけではない。最新の数値は少し改善しているものの、ヨーロッパ経済は減速していて、長期停滞になるという恐れが拡大している。そうなると、これはすごく長期的なショックになる――ユーロの下落と、とユーロ圏内部だけでなく外部でも利子率が下落していくと予想してしかるべきショック。

And that is what you actually see. The US economic news has been pretty good, yet long-term rates are way down from a year ago, mostly tracking the fall in European rates (Figure 2). A new Goldman Sachs report (no link) tries a statistical analysis of US bond yields, and concludes that for the past year Europe has been driving bond markets here as well as there; that’s what the model suggests.
そして、これは現実に起こっていることである。アメリカの経済ニュースはすごくいいのに、長期利子率は一年前から下落していて、ほぼヨーロッパでの利子率の下落をなぞっている(図2)。最新のゴールドマン・サックの報告書(リンクなし)はアメリカの国債利回りを統計的に分析して、ここ一年、ヨーロッパ経済はヨーロッパだけでなくアメリカの債券市場にも影響を与えていると結論付けている。それはモデルが提示しているとおりのことだ。

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If this is right, markets are in effect betting that a plunging euro will export Europe’s woes to everyone, America very much included. The euro is their currency, but it may also be our problem.
これが正しいなら、市場はユーロ安がヨーロッパの苦しみを全ての国に(とりわけアメリカに)輸出することに賭けていることになる。ユーロは彼らの通貨であるわけだが、我々の問題であるのかもしれない。
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The Dollar and the Recovery (Wonkish)/ FEBRUARY 6, 2015

The Dollar and the Recovery (Wonkish) ドルと景気回復(専門的)

Good news in today’s jobs report, and the dollar shot higher. But a stronger dollar will make US goods less competitive, and act as a brake on further recovery. So how do we think about this? How much of the US recovery will be diffused to other countries via dollar strength and a bigger trade deficit?
今日の雇用統計でいいニュースが入ってきたことで、ドル高が進んだ。でも、ドル高はアメリカ製品の競争力を押し下げ、さらなる景気回復への障害になる。この事についてどう考えればいいのか? アメリカの景気回復は、ドル高と貿易赤字の拡大を通して、他の国にどれだけ放散するのか?

Time for a bit of analytical thinking, which is good for the soul in any case. Not to keep you in suspense, here’s the punchline: the US economy reaps the bulk of the gains from rising demand relative to other countries if and only if that relative rise is perceived by markets as temporary. If it’s seen as permanent – if, say, investors see strong US demand but Europe stuck in secular stagnation – we should expect a strong dollar to undo a lot of the gains.
少し分析的思考に取り組む時が来たようだが、それはどんな場合であれ精神にとっては良いことだ。焦らすつもりはないので、結論はこんなところ:アメリカ経済は、他の国と比べた需要の増加が市場によって一時的なものと認識された場合に、そしてその場合にのみ、相対的な需要の増加から来る利益を得ることができる。もしそれが永続なものと見られるのなら――例えば、投資家がアメリカの需要は堅調である一方、ヨーロッパは長期停滞に陥ると考えるのなら――我々が得た利益の多くはドル高により雲散してしまうことになる。

I could work this out in a fully specified intertemporal model, but I’m not in the mood, and anyway the intuition is the thing; so the full Obstfeld-Rogoffization is left as an exercise for readers.
この事を完全規定異時点間モデルで考えることもできるんだが、今はそんな気になれない。いずれにせよ、その洞察は重要だ:だから、完全なオブスフェルド・ロゴフ化は読者の宿題として残しておこう。

So, let’s start by thinking about an economy in normal times, i.e., not at the zero lower bound (which is squishier than we thought, but still relevant.) It looks like this:
まずは通常時の経済、つまりゼロ下限に陥っていない経済のことを考えてみよう(それは一般的に考えられているよりも頼りないものだが、それでも意味はある)。それはこんな感じになる:

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We can think of demand as being determined by an IS curve, with real spending higher the lower the interest rate. What about the exchange rate and the trade balance? Hold off on that for a minute. And in normal times the central bank will adjust the interest rate to stabilize the economy, which for current purposes we can think of as meaning that it achieves full employment.
需要はIS曲線によって決まるものとして考えている。そこでは利子率が低いほど実質支出は高くなる。為替レートと貿易バランスについてはどう考えるか? しばらくその事は置いておこう。通常時なら、中央銀行は経済を安定させるために利子率を調節する。現在の目的の場合、それは完全雇用の維持を意味するものと解釈することができる。

What happens if there is an increase in demand, say because household balance sheets have improved? The IS curve shifts right:
例えば、家計のバランスシートが改善することによって、需要が増加した場合に何が起きるか? IS曲線が右にシフトする:

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But if the central bank was doing its job, the economy was already at full employment. So this increase in demand will be reflected not in higher output, but in a rise in interest rates.
だが、中央銀行がその職務を遂行しているとすれば、経済は既に完全雇用の状態にある。そうなると、需要の増加は生産高の増加ではなく、利子率の高騰をもたらすことになる。

Now, open economy: we expect capital flows to equalize expected returns across countries. But the rise in demand initially raises rates in our country but not abroad. So what happens? Our currency rises, which causes a larger trade deficit; demand for domestic goods falls, while demand abroad rises, reducing the gap in interest rates. If the initial shock is perceived as permanent, this process should go all the way: the rise in US demand leads to an equal rise in interest rates around the world, and most of the demand shock is effectively diffused abroad.
今度は開放経済の場合:世界中で予想収益率が均等になるように資本が移動すると考える。でも、当初は、需要の増加は外国ではなく、アメリカの利子率を押し上げる。その時に何が起こる? アメリカの通貨が上昇し、それが貿易赤字を拡大させる。そして国内製品の需要は減少する一方、海外製品の需要は増加して、そのことが利子率のギャップを縮小させていく。もし当初のショックが永続的なものとみなされるのなら、このプロセスの通りに進行していくことになる:アメリカでの需要の増加は世界中の利子率を押し上げ、需要増加の大部分は最終的に外国に放散されてしまう。

Next step: look at the abnormal times we currently live in. Monetary policy is constrained by the zero lower bound, so that we’re below full employment:
次のステップ:我々が現在住んでいる異常な時代を見てみよう。金融政策はゼロ下限の制約によって制限されているので、完全雇用以下の状態にある:

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What determines the exchange rate? If expected returns at home and abroad must be equal, and interest rates are zero both at home and abroad, the current exchange rate must equal the expected future exchange rate, which as we’ve seen is tied down by the requirement that the interest rates consistent with full employment be equalized.
何が為替レートを決定するのか? もし国内と外国の予想収益が必ず均等であって、国内と外国の利子率がどちらもゼロだとすれば、現在の為替レートは将来の予想為替レートと等しくならなければならない。そして、先に見たように、完全雇用が成り立つ利子率も等しくなるとする必要条件に拘束されている。

Now consider two pure cases of rising US demand.
今、アメリカの需要の増加を2つの純粋なケースで考えてみよう。

In case #1, everyone sees the relative strength of US spending as temporary – either they see it as a one-time blip that will go away, or they expect the rest of the world to exhibit a similar surge in demand in the not-too-distant future. In that case the dollar doesn’t move, and the bulk of the demand surge stays in the US.
#1のケースでは、すべての人がアメリカの相対的な支出の強さを一時的なものと見る――すぐに消え去る一回限りのものとして見るか、他の国もそう遠くない将来に需要が増加すると予想する。その場合にはドルは動かない。需要増加の大部分はアメリカにとどまる。

In case #2, everyone sees the strength of US spending relative to the rest of the world as more or less permanent. In that case the dollar rises sharply, effectively sharing the rise in US demand more or less evenly around the world. It’s important to note, by the way, that this is not just ordinary leakage via the import content of spending; it works via financial markets and the dollar, and happens even if the direct leakage through imports is fairly small.
#2のケースでは、すべての人がアメリカの他の世界に対する相対的な支出の強さをおおむね永続的なものと見る。その場合には、ドルは急騰し、結果として、アメリカの増加した需要は世界中に分散されることになる。ところで、これが支出に占める輸入を通しての通常の漏出だけはないことに注意しておくのが大切だ。それは金融市場とドルを通して作用するものであり、輸入を通しての直接的な効果がすごく低い場合でも発生する。

So, what’s actually happening? The dollar is rising a lot, which suggests that markets regard the relative rise in US demand as a fairly long-term phenomenon – which in turn should mean that a lot of the rise in US demand ends up benefiting other countries. In other words, the strong dollar probably is going to be a major drag on recovery.
実際に何が起きているのか? ドルはかなり上昇していて、そのことが示しているのは、市場はアメリカの相対的な需要の強さをかなり長期的な現象とみなしているということだ――そうなると、アメリカの増加した需要の大部分は他の国を潤す結果となる。言い換えるなら、ドル高は景気回復にとっておそらく深刻な足かせになるだろう。

後書き:全世界で金融緩和をやったほうがいいということ。

Greenish Shootlets in Southern Europe (Implicitly Wonkish)/April 10, 2014

Greenish Shootlets in Southern Europe (Implicitly Wonkish) 南ヨーロッパの芽吹き(言うまでもなく専門的)



There are hints of recovery in some of Europe’s austerity-stricken economies. Even Greece is finally showing some signs of an uptick. And you know one thing is going to happen: some people will say, “See — growth despite austerity! Krugman and the Keynesians were wrong!”
緊縮財政が直撃した南ヨーロッパ諸国のいくつかで景気回復の兆しがある。ギリシアですらようやく経済が上向きになる兆候が見られる。そうなると、次に起こることはすぐに想像がつく:「ほら見ろ、緊縮財政をやっても成長するんだよ! クルーグマンとケインズ経済学は間違ってたんだよ!」てなことを言い出す人が出てくる。

What’s interesting is that at the very same time other people (or in some cases, I think, the same people) are pointing to the lack of recovery in the United States and declaring “This has gone on so long that it can’t be cyclical. Krugman and the Keynesians are wrong!”
興味深いのは、別の人々(同じ人々である可能性もあると思うんだが)が、アメリカは景気回復をしていない事を持って、「こんなに長い期間に不況が続いているんだから、循環的なものであるはずがない。クルーグマンとケインズ主義は間違ってるんだ!」と宣言していることだ。

So whatever happens, I’m proved wrong. So it goes.
何が起こっても、僕の間違いが証明されたことになってしまう。だから、どうしようもない。

But what we should really be doing, of course, is asking what the models (not the person) predicts. And I want to enlarge on some points I made last fall.
でも、もちろん、本当に我々がやるべきなのは、そのモデル(人ではなく)がどんな予想をしたか尋ねてみることだ。去年の秋に僕が指摘した点を拡張しておこう。

Back then I pointed out that textbook macroeconomics says that economies will eventually self-correct from adverse demand shocks, including those created by fiscal austerity. And I do mean textbook: from the World’s Best Principles Book,
その時に、教科書では、経済は逆向きの需要ショック(緊縮財政によって生み出されたものも含めて)があっても最終的には自動修復することになると指摘した。教科書と言っても、あの世界最高の初級教科書の中から:

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The idea is that high unemployment produces gradually falling wages and prices, and that the economy slides down the aggregate demand curve until full employment is restored in the long run. The problem is that this is the long run in which we are all dead — that is, the cost in output lose and lives ruined may be immense by the time you finally get there.
そこでの考え方とは、高失業率が徐々に賃金と物価を引き下げ、総需要曲線が下方にシフトすることにより、長期的には経済は完全雇用を回復するというものだ――つまり、最終的にそこに至るまで、生産の喪失と人生の破滅というコストは莫大なものになるかもしれない。

Beyond that, I noted that in a liquidity trap it’s hard to see why aggregate demand should slope down. The usual channel through which lower prices increase demand, via an increased real money supply and lower interest rates, doesn’t work; meanwhile a worsened burden of debt means that a falling price level probably reduces demand. So the aggregate demand curve slopes the “wrong” way, and the auto-correct mechanism doesn’t work:
それ以上に、以前も指摘したように、流動性の罠の中では、総需要曲線が右下がりになる理由を見出すのは難しい。実質貨幣供給量の増加と利子率の低下を通じて、物価の低下が需要を増加させるという通常のチャネル(経路)は機能しない。一方、債務負担が増加することにより、物価水準の下落はおそらく需要を減少させる。そうすると、需要曲線は「間違った」方向に傾くことになり、自動調整メカニズムは機能しない:

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The paradox of flexibility 伸縮性のパラドクス

But wait: this is an analysis for a closed economy, or more realistically, for an economy with a floating exchange rate. What if you’re Greece, with a fixed exchange rate (because you have no currency of your own) vis-a-vis a much larger currency area? IN that case falling wages and prices make you more competitive, so that the aggregate demand curve probably slopes down after all, for different reasons.
でも、待った:これは閉鎖経済、もっと現実的に言えば、変動為替相場の経済に対しての分析になる。ずっと大きな通貨圏に対して固定為替相場制を取っているギリシアならどうなるんだろうか? その場合には、賃金と物価の低下により競争力が高まり、総需要曲線は別の理由により右下がりになるだろう。

So we would expect deflation in Greece eventually to produce recovery, even in a totally Keynesian framework. The point, however, is that the cost of austerity and currency rigidity has been immense, and will continue to be immense for years even if GDP is finally growing again.
だから、完全にケインズ経済学の枠組みであっても、ギリシアのデフレは最終的には景気回復を呼び起こすと考えられる。だが、重要なのは、最後にはGDPが再び回復するとしても、緊縮財政と為替が変動しないことによるコストは莫大であり、それが今後何年にもわたって続いて行くということだ。


後書き:ここで言う世界最高の初級教科書とはクルーグマンが書いた教科書のこと。

Enthusiasm Is Good (Personal and Trivial)/NOVEMBER 4, 2014 2:49 AM

Enthusiasm Is Good (Personal and Trivial) 熱くなれるのはいいことだ(個人的かつ些細なこと)

In case you’re wondering about the scarcity of posts, I made a resolution: on this visit to Japan, which includes two conferences with a stretch of time in between, I would actually try to see something. I’ve been visiting some of the usual sites, like the Meiji Shrine:
このブログの投稿が少ないことを不思議に思ってる人がいるかもしれないので、その理由をお教えしよう:日本を訪問中2つの会議の間に、ある程度の空き時間があったので、色々なものを見て回ることにした。そして明治神宮などのありがちな観光地をいくつか訪問した:

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(Rather weirdly, the little girl’s parents recognized me, and asked to take a picture of the two of us.)
(おかしなことに、この少女の両親は僕のことを知っていて、二人で写真を撮ってほしいと頼まれた。)

But I’ve also been trying to see something of contemporary culture, and was taken around by someone who guessed, correctly, that I’d be interested to see something of the various subcultures. So we spent several hours roaming around Harajuku, looking at the manifestations of kawaii (cute, more or less) — mostly teenaged girls dressing up like cartoon characters — and spent more hours in Akihabara on otaku (geekiness, more or less) — paunchy guys in baggy sweatshirts obsessing over games and superheroes.
だが、日本の現代文化も見ておきたかったので、僕が興味を持つであろう様々なサブカルチャーを正確に熟知している人たちに案内してもらうことにした。僕らは原宿で、カワイイ(およそキュートってこと)――ほとんどは十代の少女たちがアニメキャラクターのような格好をしていた――の表現を見て回るのに数時間使い、秋葉原でオタク(ギークっぽいってこと)――ゲームやスーパーヒーローに取り憑かれているだぶだぶのスウェットを着た太鼓腹の男たち――を見るのにそれ以上の時間をかけた。

What sort of surprised me was how much both subcultures cheered me up.
驚いたのは、どちらのサブカルチャーにも僕が元気づけられたってことだ。

I mean, I’d probably be unhappy if a young relative went in for kawaii, or at least if it lasted more than a short time, and otaku cuts close enough to my own underlying nerdiness to make me feel a bit uncomfortable (and yes, there’s some disturbing stuff within the subculture); but it’s nonetheless sort of wonderful to see enthusiasm. God knows Japan has big problems, but it’s obviously full of cultural creativity, high and low. And that’s a good thing to see.
まあ、僕の若い親戚がカワイイに熱中していたとしたら、少なくともそれが短い期間で終わらないなら、たぶん嫌な気持ちなるだろうし、オタク文化に関しては僕の奥底にあるナードっぽさにかなり近くて少し居心地悪くなる(たしかにこのサブカルチャーにはゾワッとするものがある)。それでも、熱中している人を見るのはある種の素晴らしさがある。神様ならご存知だろうが、日本には大きな問題があるにしても、明らかにあらゆる場所で文化的創造性があふれている。そして、それを目にするのはいいものだ。

Shinzo and the Invisibles/DECEMBER 7, 2014

Shinzo and the Invisibles シンゾーと見えない人たち

Brad DeLong is puzzled by some of what Ken Rogoff has to say about Japan, specifically his warning that Japan could face an attack from invisible bond vigilantes if it doesn’t quickly tackle long-run fiscal issues. I’m puzzled too, although it’s not just Rogoff — quite a few sensible people say similar things, and the truth is that I said such things about the US back in 2003.
ブラッド・デロングが、ケン・ロゴフが日本について語らなければならないこと、具体的に言えば、日本は早急に長期的な財政課題に取り組まなければ見えざる国債自警団からの攻撃に直面する可能性があるとする彼の警告に困惑している。僕もまた困惑しているんだが、それはロゴフだけのことではない――数多くの賢明な人々が似たことを言っているし、実のところ、僕も2003年のアメリカに関してそうしたことを言っていた。

But I was wrong, for reasons I laid out at length in my Mundell-Fleming lecture at the IMF last year. And in an important way I was just reiterating points that should have been clear from Rogoff’s own Mundell-Fleming lecture (pdf), back in 2001. And I’m a bit surprised that Ken doesn’t see it that way.
でも、僕は間違っていたわけだが、その理由に関しては去年のIMFのマンデル-フレミング理論に関する講演で長々と説明している。重要な意味において、僕はロゴフ自身によるマンデル-フレミング理論に関する2001年の講演で明白になっておくべきだったポイントを反復していたことになる。そして、ケンがそのように見ていないことに僕は少し驚いた。

Back in 2001 Ken surveyed the impact of Rudi Dornbusch’s “overshooting” model of exchange rates, which had an enormous impact on international macroeconomics, and arguably saved it from much of the nonsense that afflicted domestic macro. At the core of Rudi’s analysis was his resolution of what might seem like a paradox. Here’s the question: Suppose that for some reason a central bank increases the money supply, and that everyone believes that the increase is permanent. What happens to the exchange rate?
遡ること2001年にケンはルディ・ドーンブッシュによる為替レートの「オーバーシューティング(行き過ぎ)」モデルの影響を調査した。このモデルは国際マクロ経済学に莫大な影響をもたらし、おそらく国内マクロ経済学を苦しめているナンセンスの多くから救い出してくれた。ルディの分析の中核には一見パラドクス(逆説)に見える彼の解決策がある。ここで問題:何らかの理由で、中央銀行が貨幣供給量を増加させ、その増加が恒久的なものだと皆が信じたとしよう。為替レートに何が起こるだろう?

As Rudi pointed out, just about everyone agrees that in the long run the currency must depreciate, roughly in proportion to the money expansion. But in the short run, in a world of sticky prices — and anyone who looks at real exchange rates knows that we do, indeed, live in a world of sticky prices — the money expansion reduces interest rates. Now the seeming paradox: offered a lower interest rate than they can get in other countries, investors won’t want to hold a country’s bonds unless they expect its currency to rise; yet given the money increase, we should expect the currency to fall.
ルディが指摘したように、長期的には、その国の通貨はほぼ貨幣供給の増加量に釣り合う分だけ減価することにほぼ全ての人が同意するだろう。だが、短期的な粘着価格の世界では――そして、現実の為替レートを目にする全ての人が、我々は粘着価格の世界に生きていることを認めている――通貨膨張は利子率を低下させる。さて、ここで見たところパラドクスが出てくる:投資家は他の国で得られるより低い利子率を提示されたら、その国の通貨が将来増価すると予想しない限り、その国の国債を持とうとしないだろう。だが、貨幣供給量が増加したら、その国の通貨は下落すると予想するはずだ。

Rudi’s answer was that the currency must overshoot: it must drop below its long run value, so that it can be expected to rise thereafter, like this:
ルディの答えは、その通貨は行き過ぎなければならないということだ。その通貨は長期的な価値以下に下落しなければならない。それゆえ、その後に上昇すると予想することができる。こんな風に:

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Which brings us to the invisible bond vigilantes. Suppose that they are really out there, and that they suddenly demand that Japanese 10-year bonds offer a rate of return 200 basis points higher than US 10-year bonds. You might be tempted to say that Japanese interest rates will spike — but the Bank of Japan controls short-term rates, and long-term rates are mainly an average of expected short-term rates, so how is this supposed to happen?
このことが見えざる国債自警団の話につながってくる。彼らが本当に現れて、突然に10年物米国債より200ベーシスポイント高い利回りを10年物日本国債に要求してきたとしよう。日本の利子率は急騰するだろうと言いたくなるかもしれない――でも、日本銀行は短期の利子率をコントロールしているし、長期利子率は主に将来の短期利子率の平均値になるのだから、どのようにして、そんなことが起きるんだろうか?

No, the resolution of the puzzle is that rates wouldn’t rise. Instead, the yen would depreciate now so that investors can expect it to appreciate later. And this yen depreciation would be expansionary, not contractionary, in its effects on the Japanese economy. Given Japan’s current situation, the invisible vigilantes would be doing Japan a favor if they suddenly materialized and attacked!
いや、このパズルの解決策は、利子率は上がらないということだ。その代わりに、今円安になる。それゆえ投資家は将来円高になると予想することができる。そして、この円安が日本経済に与える影響に関しては景気拡張的なものであって、景気縮小的なものではない。日本の現在の状況を考えれば、見えざる国債自警団が突然に実体化して、攻撃を仕掛けてくるなら、それは日本にいいことをしていることになる!

I’ve had many discussions with smart people about this, and have never gotten an explanation of why it’s wrong; we usually end up with something like a warning that Japanese deflation might suddenly turn into uncontrolled inflation, which seems unlikely and certainly isn’t the way the warnings are usually phrased — we’re supposed to worry about turning into Greece 2010, not Weimar 1923.
僕は多くの賢明な人々とこの件について議論してきたが、なぜそれが悪いのかについての説明をいただいたことがない。我々は常に、日本のデフレが突然コントロール不能のインフレになるとする警告のようなものを受け取って終わりになるのだが、そんなことはありそうもないし、その警告が常に語られるような形には決してならない――我々は1923年のワイマール共和国ではなく、2010年のギリシアになることを心配すべきだとされている。

You might think that what we’re talking about is the lessons of history — but as far as I can tell, there are no historical examples of countries with debts in their own currency facing a Greek-style crisis. As I say in the linked paper, the closest I can find is the French franc crisis of the 1920s, and the fall of the franc was inflationary and expansionary, not contractionary.
今話しているのは歴史の教訓のことだと考える人もいるかもしれない――だが、僕の知るかぎり、自国通貨建ての借金でギリシア型の危機に陥った歴史的事例は一つも存在しない。先にリンクを張った論文で述べたように、僕が見つけ出した最も近い事例は1920年代のフランスのフランであって、そのフランの下落はインフレ期かつ景気拡張的あって、景気縮小的なものではなかった。

And it seems very strange to be lecturing Japan about the dangers of a crisis you can neither explain clearly in terms of an economic model nor justify by appeal to any relevant historical precedent.
経済学的なモデルでもはっきりと説明できず、妥当な歴史的先例を持ち出すことによって正当化することもできない危機の危険性について日本を説教しようとするのは本当に奇妙に見える。
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